金融危机，十年过去了

”美国证券化市场某些细分市场的流动性完全蒸发，使得不可能对某些资产进行公平估值，而不管它们的质量或信用评级如何．”
法国巴黎银行新闻稿，2007年8月9日

安德鲁·罗(Andrew Lo, 2012)回顾了21本关于2007-09年金融危机的书籍，令人印象深刻，他让人想起了黑泽明的经典电影，罗生门，以描述这些危机描述之间的显著差异。不仅解释有争议，事实也有争议:“甚至它的开始日期都不清楚。我们应该在2006年年中美国房地产泡沫达到顶峰时，还是在2007年底影子银行系统的流动性紧缩时，或者在2008年9月雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产和储备初级基金(Reserve Primary Fund)“跌破1美元”时，将其标记为开始?(Lo 2012)

我们认为，2017年8月9日是金融危机爆发10周年。就在这一天，法国巴黎银行宣布暂停赎回，因为他们的基金经理无法对三只共同基金的资产进行估值。经过10年的事后思考，我们认为今年的周年纪念是回顾这场自上世纪30年代大萧条以来最严重金融危机的前兆和开端的有利时机。

但是，首先，什么是金融危机?在我们看来，这一术语指的是从一个相当健康的均衡——其特征是金融市场流动性高、风险溢价低、信贷容易获得和资产价格波动小——突然、意外地转向一个非常不健康的均衡，其特征恰恰相反。我们用“均衡”一词来反映持久状态并注意到——就像矮胖子的情况一样——从良好的财务状态转变为糟糕的财务状态很容易，但很难再转变回来。这种糟糕的状态通常与资产价格的联动性增加有关;跨公司、市场和地域管辖的传染;金融体系和实体经济之间的负面反馈，当一个恶化时，另一个就会更糟。

巴黎银行声明对市场的影响

以下两张图表突显了2007年8月9日巴黎银行事件的巨大影响。两者都表现出从良好均衡向糟糕均衡的突然转变(随着危机的推进，这种均衡进一步恶化)。在图1中，我们以每日频率(红线)显示了危机的经典发烧温度计——3个月美元LIBOR-OIS息差。这一利差是伦敦顶级银行声称能够在无抵押市场(LIBOR)从其他银行借款3个月的利率与未来3个月最安全、最具流动性的名义利率预期之间的利差。它在8月9日跳升，直到2009年5月7日美联储公布其第一次压力测试的结果(见2009年联邦储备系统理事会会议)之后才回落到这一高水平以下。该图还突出表明，这个关键的美元融资市场的压力迅速蔓延到短期欧元融资市场(黑线)。

图12007-2009年三个月LIBOR-OIS息差(基点)

请注意:蓝色纵线表示2007年8月9日(法国巴黎银行公告)。
源:布隆伯格。

我们关注LIBOR-OIS息差是因为它衡量的是什么。孤立地看，向银行提供贷款所收取的利率与无风险贷款所收取的利率之间的利差反映了一个因素的组合流动性溢价以及补偿交易对手风险。随着息差扩大，我们可以推断，要么流动性更昂贵，要么违约的感知风险更高，要么两者兼而有之。最初的冲击似乎是由对流动性资金的广泛争夺主导的，因为其他融资手段突然枯竭(尤其是美元融资和影子银行融资)。然而，在2007年余下的时间里，随着各国央行积极采取行动降低银行(和影子银行)短期融资成本，LIBOR-OIS利差的持续存在日益表明人们对对手偿付能力的担忧(见Cecchetti 2007)。资金中断的其他指标，如跨货币基差互换(cross-currency basis swap)与备兑利息平价的偏差较大且不断扩大，也表现出同样的模式(见Cechetti and Schoenholtz 2016)。

图2显示了资产支持商业票据(ABCP)的(每周)未偿付量——一系列中介机构使用这些证券，为抵押贷款相关证券(包括抵押贷款支持证券、MBS和债务抵押债券(cdo)等衍生品)的大规模高杠杆头寸提供资金。支持发行这种债券的商业模式在8月9日彻底崩溃。过去几年，银行利用表外特殊投资工具(siv)来利用这种抵押融资方式，从而掩盖杠杆率和风险敞口的增加。在其鼎盛时期，这些结构性投资工具为价值超过4000亿美元的抵押贷款相关资产提供了融资，而这仅仅是一个很小的资本缓冲(Davis et al. 2008)。资金为何突然消失?事后来看，我们可以看到，一旦抵押贷款拖欠和违约开始上升，资产支持商业票据的购买者并不相信他们在SIV失败的风险上得到了充分的补偿而且很明显，基础抵押贷款相关工具的市场已经蒸发了。

图2美国资产支持商业票据余额(每周周三，数十亿美元)，2001年至今

请注意:蓝色纵线表示2007年8月9日(法国巴黎银行公告)。
源:弗雷德。

从信息不敏感到有毒:市场和资金流动性的丧失

正如Gorton(2008年和2010年)所强调的，各种用作融资抵押品或由资产支持商业票据发行人持有的抵押贷款相关工具的一个关键问题是其设计的复杂性以及它们重新包装高风险次级债务的方式。这种复杂性使得处于长长的融资链另一端的投资者不可能快速而廉价地区分“好”和“坏”工具。换句话说，投资者自满地认为这些证券中的很大一部分是信息不敏感的。因此，至少在2007年年中之前，质量最高的抵押贷款相关衍生品(如aaa级高级cdo)在市场上的交易，相对于无风险的美国国债几乎没有溢价。正如Acharya et al.(2012)所解释的那样，通过持有大量此类工具，中介机构“实际上是在市场上写了一个非常大的价外看跌期权”，他们无法“在关键时刻兑现”。

8月9日之后，投资者认识到，有必要也无法弄清楚，哪些持有抵押贷款相关工具的中介机构被有毒成分困住了，哪些没有。同样的挑战也适用于回购协议市场，人们用这些工具作为短期贷款的抵押品。Gorton用污染肉的问题做了一个类比。想象一下，你某天早上醒来，发现汉堡供应的某些部分被一种危险的细菌污染了大肠杆菌．我们大多数人都不具备对我们购买的肉类进行安全测试的能力，所以我们的自然反应是暂时转向吃其他东西。就像新闻里说的那样大肠杆菌导致家庭避开汉堡包，那些没有准备好对结构性金融产品进行详细审查的投资者将停止购买这些产品，不再接受它们作为抵押品，也不再向持有这些产品的资本不足的实体放贷。由于未能提前充分筛选最终借款人，后巴黎银行逆向选择破坏了一系列依赖结构性信贷抵押品价值的融资机制。其结果是，恰恰当中介机构对资金的需求激增时，对信贷总供给产生了巨大的负面冲击。

时机:系统性的脆弱性

为什么这一切都发生在那天?即使是简单浏览一下下面的时间线，任何人(包括我们)都想知道8月9日有什么特别之处。信贷推动的美国房价繁荣早在一年多前就已结束;到2006年下半年，房屋开工率已经同比下降了20%以上。一段时间以来，抵押贷款相关的紧张局势一直很明显，因为违约率在上升，各种抵押贷款支持证券衍生品的价格在下降。次级贷款热潮中的主要贷款人已经退出或倒闭。一些银行曾就抵押贷款相关损失发出警告。专门投资于抵押贷款相关证券的著名“专家管理”基金已全部破产。

表1精选事件:危机早期时间线，2006-2007年

来源:选自FRB圣路易斯危机时间轴、FRB纽约金融动荡时间轴、BIS关键事件时间轴、兰黛研究所时间轴;各种新闻剪报和作者。

在这样的背景下，我们有理由得出这样的结论:在巴黎银行宣布上述消息时，金融体系极其脆弱，因此不费多大力气就能把它搞垮。按照这种观点，金融体系具有多重平衡，因此危机只需要一个火花就能点燃将系统从良好状态转向糟糕状态的火种。经典的Diamond-Dybvig(1983)银行挤兑模型正是具有这种性质，因为信心的丧失会导致一个自我实现的移动，从一个人人都认为银行有偿付能力的均衡，到一个没有人认为银行有偿付能力的均衡

然而，在我们看来，真正的问题是不同的:为什么金融体系如此脆弱，以至于一个相对较小的扰动就可能引发一场大火?当土木工程师建造桥梁时，他们会想方设法使桥梁能够抵御强风或行人同步脚步等冲击(想想1940年塔科马海峡大桥倒塌或伦敦摇摇欲坠的千禧人行桥)。幸运的是，工程师可以观察到桥梁的弱点，暂时关闭桥梁，并安装减震器，使其安全运行(正如伦敦人行桥的建造者在2000年所做的那样)。

我们不可能在不损害整体经济的情况下关闭现代金融体系——至少不会长期如此。因此，系统设计者必须预见到对减震器的需求。事后来看，我们可以自信地说，2007年美国和欧洲金融体系缺乏两个关键的减震器——充足的资本以应对资产价值下跌和违约，以及充足的高质量流动资产持仓以应对暂时的流动性短缺。

2007年，更重要的脆弱性来自资金短缺。正如格林劳等人(2008)所描述的，抵押贷款损失削弱了高杠杆中介机构的资本化，使它们容易发生挤兑。而且，正如格林劳等人(2011)进一步解释的那样，债权人在挤兑之前没有动机等待中介机构资不抵债——因此，挤兑的门槛通常发生在资产价值仍然超过负债价值的时候。

商业银行、结构性投资工具(siv)、货币市场共同基金、投资银行等机构的资本充足吗而且如果有足够稳定的债务融资，那么各国央行在2007年8月之后积极提供信贷的努力可能足以降低融资成本和流动性溢价。这些政策行动可能还为债权人提供了时间，让他们弄清楚哪些抵押贷款相关证券是真正有毒的。

尽管总资本短缺对整个金融体系很重要，但对个别中介机构也很重要。要了解这一点，可以考虑纽约大学斯特恩波动率实验室(NYU Stern Volatility Lab)对系统风险(SRISK)的估计，SRISK被定义为在股票市场大幅下跌的条件下，单个金融公司的预期资本缺口。SRISK构成了对特定金融公司和更广泛的金融体系(整体来看)的实时压力测试2007年7月底，就在巴黎银行遭受冲击前不久，美国93家大型中介机构中只有20家出现预期的资本短缺。然而，在这20个国家中，前10个国家弥补了总缺口(SRISK)的88%。引人注目的是，在危机的过程中，在接下来的18个月里，这10家银行中有9家要么被关闭，要么被并入其他中介机构，要么被国有化，要么作为2008年问题资产救助计划的一部分，接受了政府注资的救助!如果SRISK(另一种衡量系统风险的指标)在2007年就已经公开，观察家们在2008年危机发展到更严重的阶段之前，就已经知道了单个机构和整个系统资本短缺的严重性。

结论

最重要的是，经过10年的后见之明，2007-09年金融危机的关键事实变得清晰起来。8月9日，复杂、不透明的抵押贷款相关工具市场的流动性丧失，突然导致持有这些证券(或试图将它们用作抵押品)的中介机构的资金流动性蒸发。当时之所以发生这种情况，是因为金融体系异常脆弱，即使受到小的干扰也很脆弱。那时，由于欧洲银行在这些美国市场非常活跃，这个问题在很大程度上是国际性的(至少在欧洲和北美是这样)。但是，这场危机之所以如此深重、持续如此之久，并对全球经济造成如此大的损害，是因为这些损失打击了一个从一开始就资本金不足的金融体系。

我们希望，在未来几个月和几个季度迎来重大危机事件10周年之际，监管机构和市场参与者能花点时间回顾这些来之不易的教训。