VoxEU列环境金融市场金融监管与银行业

金融和气候变化风险:管理预期

2022年6月7日

金融部门在支持绿色转型方面发挥着关键作用，但在实体经济中缺乏足够的环境政策制定的情况下，指望金融部门能够推动必要的资源再配置是不现实的。本专栏认为，这种不切实际的预期可能会破坏金融稳定，并可能破坏绿色转型本身。此外，金融稳定面临的风险是双向的。除了那些吸引了大量关注的风险——那些与被高估的排放密集型资产相关的风险——人们不应低估那些与被高估的“绿色”资产或号称绿色的资产相关的风险。

作者

尼古拉Tarashev

应对气候变化是我们这个时代最紧迫的优先事项之一。现在有一个广泛的共识，气候变化正在发生，它可能是极其昂贵的，人类活动应该负责任。长期以来，经济增长的必要性一直凌驾于可持续发展的考虑之上。对抗气候变化从少数人提出，变成了绝大多数人的事业。

但认识到政策调整的必要性是一回事，实施政策调整则是另一回事(Weder di Mauro, 2021年)。“绿化经济”，即减少二氧化碳排放，以应对气候造成的巨大破坏的“物理风险”，将需要对资源进行重大重新配置——从排放密集型(“棕色”)活动转向排放密集型(“绿色”)活动。这种重新分配注定是痛苦的、难以策划的，而且充满了“过渡风险”。这需要政府的大力干预(如Pisu等人，2022年)。

在这一必要的集体努力中，金融部门的作用是什么?有时有人认为，金融部门的行动可以补偿对于实体经济的不作为。也就是说，人们预期金融部门将发挥引领作用，超越仅仅充当配角的角色。

我们的观点是，这些预期被夸大了。金融业所面临的障碍正是阻碍实体经济发展的障碍。此外，首先或仅通过金融部门解决这些障碍，可能导致金融部门与实体经济脱钩，从而增加金融稳定风险。有风险委员会这将是最广为人知的风险之一遗漏即未能预见到绿色经济将带来的破坏。

问题的本质

为什么解决气候变化问题如此困难?

首先，一直存在一个问题信息．很长一段时间以来，一个主要的绊脚石就是未能就问题的存在达成一致。最初，人们怀疑全球气温的上升是否足以表明一种趋势。随后，一旦这一问题不再有争议，关于人类活动是否应该负主要责任的争论就爆发了。但现在，政策制定者已经认识到，需要采取紧急行动，以应对积累的证据和由年轻一代带头的舆论浪潮。因此，许多国家最近承诺到2050年实现二氧化碳净零排放(UNEP, 2021年)。

剩下的，也是更高的绊脚石是激励．首先，虽然转型的好处将主要受益于尚未出生或非常年轻和没有发言权的人，但成本将主要落在那些现在就能采取行动的人身上。随着时间的推移，这种代际冲突会逐渐消失，但在很大程度上仍然存在。此外，即使每个人都原则上同意有必要采取行动，人们也很容易搭上其他人的行动，同时避免承担转型的成本。此外，这些成本的分摊将非常不均衡。在国家内部，贫困人口可能受到最严重的冲击，例如高污染能源价格的上涨。最重要的是，一些国家将比其他国家损失更多，这取决于来自经济结构的转型风险(例如，排放密集型能源投入的进口商或出口商)以及实体风险。

公共当局未能成功地克服这些激励问题。几代人之间和几代人之间的分配问题阻碍了对人口的必要行动真正的经济领域，是实体风险的源头，也是必须进行重新配置的领域。原则上，一套校准良好的税收和补贴(如碳税)，以及数量和其他监管限制可以促成这种变化。但到目前为止采取的措施和承诺远远达不到所需水平(IEA 2021年)。

金融业能否替代真正采取行动，并可能带头行动?难题在于金融部门的代理人与实体经济部门面临同样的激励问题．如果实体行业没有必要的变化，经纪人将不得不将风险调整后的回报留在桌面上(Fisher-Vanden and Thorburn, 2008)。如果他们不这样做，那么在绿色转型的道路上就不会出现市场失灵。天下没有免费的午餐。

如果没有有效的政府行动，“绿色偏好”可以在一定程度上缓解这一难题，因为它们削弱了私人部门最大化风险调整后回报的动机。因此，“绿色投资”激增(Aramonte和Zabai 2021年，Flammer 2021年)。

但是，这种偏好的存在并不足以解决这个难题。它们必须足够庞大和强大，才能对资金的成本和可用性产生实质性和持久的影响。它们也应该是通用的。否则，金融业一些人的绿色偏好将刺激其他人的套利力量或可疑的、甚至可能是欺诈的做法，从而使收益化为乌有。

这种做法的一个例子是“洗绿”，即试图歪曲项目或活动的二氧化碳排放强度，以获得更便宜的融资或更有效地销售最终产品。随着人们对绿色资产的偏好增加，“洗绿”的动机也在增加。对这类事件的指控已经引发了几项调查(弗莱彻和奥利弗2022年，《经济学人》2021年)，并促成了旨在改善国家和国际信息披露及其执法的政策举措(NGFS 2022)。

更普遍地说，有证据表明，到目前为止，金融市场在引导经济走向可持续性方面贡献甚微(Elmalt et al. 2021)。例如，债务工具交易的溢价只会随着发行人的二氧化碳排放小幅增加(Scatigna等人，2021年)。更普遍地说，“(尽管)有一些证据(表明绿色金融对股价、银行贷款条件和银行信贷流动产生了)影响，(没有)压倒性的证据表明这正在推动形势的发展”(Weder di Mauro, 2021年)。

金融稳定面临的风险

有一种共识是，转型本身会带来金融稳定风险(BCBS 2020, Bolton et al. 2021)。但这种分析还不够全面。

从根本上说，当金融和实体部门不同步时，就会出现金融不稳定，金融繁荣-萧条现象就是一个例子。在大胆冒险的背景下，金融扩张刺激了经济活动，使资产负债表过度扩张。在此过程中，资产价格和信贷总量与实体经济产生相应现金流的能力越来越脱节。由于这种脱节在本质上是不可持续的，这个过程会在某个时刻发生逆转，通常是突然和剧烈的。

从这个角度来看，与经济转型相关的金融稳定风险是巨大的双面的．其中一个方面是迄今为止引起关注的——对估值过高的“棕色”资产的敞口，随着转型的进行，这些资产应该会失去价值(变成“搁浅”)。这里的担忧是，投资者要么梦游般地进入“棕色漩涡”，要么鲁莽行事，产生无序的“棕色跑”(例如Delis et al. 2018)。但还有另一个方面受到的关注要少得多，它更类似于我们熟悉的繁荣-萧条模式。这与被高估的“绿色”资产或声称是绿色的资产的风险敞口有关——简称为“绿色泡沫”(卡斯滕斯2021年、阿拉蒙特和扎拜2021年、科克伦2021年、蒂特和芒迪2022年)。第一面反映了一个下估计转变的范围和速度;第二个一在估计。

绿色泡沫的风险是实质性的。原则上，私人投资者和贷款机构在自我强化的回报的诱惑下，更普遍地有明显的动机利用泡沫。在某些方面，政策和社会压力加剧了这种危险。由于政府在实体经济中的措施迄今未能兑现二氧化碳排放承诺，官方部门已大力鼓励绿色投资。这在一定程度上导致了这样的结果:一旦出现问题，私人机构很可能会期待某种形式的公共支持——一种“政府投放”。反过来，社会压力会强化模仿或羊群效应，进一步提振对绿色资产的需求，即使泡沫已被认定为绿色资产泡沫。绿色泡沫的破灭不仅会带来直接的社会成本，还可能破坏转型过程本身的可信度。