美联储的新政策框架:但更能做的一个重大改进

在他最近的演讲在一年一度的杰克逊霍尔经济研讨会由堪萨斯城联邦储备银行的组织,美国联邦储备理事会(美联储,fed)主席杰罗姆·鲍威尔(鲍威尔2020)公布了一项新政策框架。修改后的战略代表了一个重要的改进。其最显著特点是引入“平均通胀目标制”——美国联邦储备理事会(美联储,fed)正致力于保持平均通货膨胀随着时间的推移在2%。

具体地说,这意味着,如果通货膨胀是暂时低于2%——美国联邦储备理事会(美联储,fed)的目标——中央银行承诺让它温和的未来过度,所以平均通胀均等的为2%。

新公告是一个重大的偏离现有政策框架。在2007 - 08年的金融危机,例如,通货膨胀持续低于目标。然而,人们普遍以为,在相应的市场价格,美联储只是针对通货膨胀恢复逐渐回到了2%的目标。我们所知,没有人期待中央银行故意过度目标随着经济开始再次增长,因此,通货膨胀将在较长时间内平均2%。然而,这正是鲍威尔主席提议的新规则道路前进。当前框架从而像更密切的政策情况,采用价格水平目标通货膨胀的趋势,在价格水平低于趋势的偏差会遇到有力的货币扩张价格水平赶上目标趋势。然而,这可能需要暂时高于通货膨胀率2%的目标。因此,针对规则很类似Eggertsson和伍德福德(2003)提出的。

在最近的一篇论文(Eggertsson et al . 2020年),在实践中我们说明这意味着什么在公开的上下文DSGE模型由纽约联邦储备银行。我们的研究结果表明,美联储采取了新政策框架进入2008年的金融危机,市场形成了相应的预期,那么结果将会是25%的产出萎缩小相对于趋势。

结果背后的逻辑很简单:通货膨胀- pce物价指数衡量增长小幅下降低于2%的目标在2008年的危机。然而,随着经济复苏,美国联邦储备理事会(美联储,fed)前升息发起2015年通货膨胀率超过2%的目标。美联储只希望当前的通货膨胀达到它的目标,但无意让它过度,因此,通货膨胀会一旦过去了考虑平均为2%。中央银行遵循当前的政策框架,然而,它就不会很快升息,会欢迎一个临时过度的通货膨胀。根据我们的模拟,在这种新政策,美联储不会提高利率在2015年第四季度那样,而是会等到2016年第三季度,如的左上的面板图1所示。此外,它允许通胀率超过了适度的目标,从而确保通胀会平均为2%,一旦经济衰退和复苏时期被捆绑在一起。右上象限图1的报告价格水平的发展偏离价格2%的持续增长的趋势。从红点,我们可以看到美国联邦储备理事会(美联储,fed)开始加息之前价格接近这一趋势。相比之下,在平均通货膨胀目标(AIT),利率开始上升后价格水平方法的趋势。

但为什么这个帮助吗?原因是市场前瞻性——在像2008年那样的危机时期,在新的政策框架下私营部门代理货币政策刺激预期延长随着经济开始复苏。更持续干预的预期会减少经济收缩首先,就像常规的降息,利率已经达到零2008年没有一次。

而新政策框架当然是一个重要的创新,值得问:可能进一步好转吗?在我们的分析,我们发现一个重要的限制:平均通胀目标制不出所料只规定化妆策略基于通货膨胀低于其目标。这似乎微不足道,直到一个意识到没有类似规定的第二部分美联储的双重使命,通常被认为是充分就业。

图1动态响应的成本推进冲击FRBNY DSGE模型,在不同的政策策略

笔记:左上的小组代表名义利率。右上的面板显示了价格水平。底部面板代表针对标准HD-NGDPT(左)和SDTR(右)。货币政策规则:河中的小岛(固体橙色)=平均通货膨胀目标;FRBNY规则(dash-dot黑)=从FRBNY DSGE模型修改的泰勒规则;HD-NGDPT(点蓝色)= History-Dependent名义GDP目标;SDTR (dash绿色)=对称Dual-Objective目标规则;条红色虚线表示的数据。危机状态在2007年第四季度开始,恢复后32个季度。右上的小组报告百分比的垂直轴偏离它的趋势。 The vertical axes for the bottom panels report deviations from initial levels (2007-Q3 = 0). The vertical axis for the top-left panel reports annualised percentage points. The horizontal axes shows quarter and calendar year.

让我们通过考虑下面的场景解释为什么这很重要。假设有一个大的需求冲击,需要一个货币刺激相当大的足以让政策利率崩溃为零,没有任何进一步降息的空间。这正是场景的类型,新框架旨在防范。通常,产出下降,通货膨胀也有下降。尽管利率暴跌至零,然后新的政策框架(1)信号低利率在较长时间内,因此补偿美联储无法削减利率;(2)提供了一个更强的信号更大的通货膨胀。但是现在想象一下,除了一大需求冲击——抑制产出和通货膨胀——还有一个消极的供给冲击,通货膨胀上行压力。假设这成本推动的冲击足以防止任何价格增长下降。在这种情况下,未来的货币刺激政策的信号,通常基本当利率达到零,由供给冲击堵塞的,尽管它可能是迫切需要的。

与当前联邦基金利率在零失业率和记录,有一些迹象表明,上述情况可能对应于一个美国联邦储备理事会(美联储,fed)发现自己在今天。尽管经济低迷,几乎没有通胀的下行压力;自然原因可能产生的经济冲击COVID-19流行不仅对应需求萎缩,但也同时供给冲击。人们甚至可以辩称,相同的应用在大衰退期间,因为当时通货膨胀下降很少,尽管产出大幅下降和失业率急剧上升(或许是由于石油供应中断大约在同一时间创造了价格上涨的压力)。如图1所示,价格水平下降只有5%相对于趋势。而我们上面描述的仿真结果表明,新的政策立场将会减轻输出大衰退萎缩了25%,一个问题是:一直在做更多的工作吗?

另一种政策机制,克服了前面介绍的问题是美国联邦储备理事会(美联储,fed)针对索引包含两大因素的双重使命——即价格水平和输出。这样一个指数仅仅是名义国内生产总值,它被定义为在美国生产的美元价值。假设美国联邦储备理事会(美联储,fed)是目标平均名义产出相对于其趋势随着时间的推移。在这种情况下,如果名义GDP低于趋势美国联邦储备理事会(美联储,fed)承诺未来过度,所以平均名义GDP目标是满足。如果出现经济萎缩没有下降的通货膨胀,这一政策制度规定的实质性的货币刺激零下限由于实际产出的下降。这使战略更强劲的政策框架,比如平均通胀目标,依靠通胀下降。Eggertsson et al。(2020)我们称之为政策history-dependent名义GDP目标(HD-NGDPT)。美联储采取了政策制度的这种2008年,提供了人们普遍认为的市场——大约80%的产出收缩会被消除。原因是,这一政策将会致力于实质性的宽松货币政策,处方的发射零下限仅在2019年最后一个季度,如图1显示的左上的面板。形成鲜明对比,这是新实施的美国联邦储备理事会(美联储,fed)的平均通胀目标在我们的模拟将在2016年年中已经开始提高利率。如面板左下角的图1所示,这个延迟率增加的原因是发射不仅仅是平均通胀率的门槛,而是衡量名义GDP的平均偏差的趋势。

Eggertsson et al。(2020)我们也说明另一个政策机制我们术语对称dual-objective定位规则。而不是错过的名义国内生产总值,这一战略指明了央行在通货膨胀和实际产出不足。1如果央行错过这些目标——例如,由于零下限,它承诺在未来弥补自己的错误,就像已经采用了平均通胀目标制。根据这一政策机制,然而,美联储还考虑不足的输出。这一政策制度导致HD-NGDPT相对相似的结果,也是如图1所示。

平均通胀目标制是吸引力的特性之一是制定的广泛理解经济对象,即通货膨胀的进化。因此,为了交流他们的中央银行不需要国家的任何特定的时间框架零下限将绑定在未来。相反,市场会照顾的预测工作。也一样为我们上面介绍的政策制度;唯一的附加特性是存在某种程度的综合活动,但这些措施也都很了解市场。

总的来说,美国联邦储备理事会(美联储,fed)采取的新政策政权代表相对于现有框架的一个重要改进。我们认为,然而,这一战略可能进一步改善。因为我们的提议都集中在额外的output-employment授权美国联邦储备理事会(美联储,fed),我们相信这些创新是契合当前的双重使命。事实上,正如我们在Eggertsson et al。(2020),我们的替代政策制度做一个更好的工作在实现美联储的双重mandate2比当前框架。

引用

Eggertsson G B和M伍德福德(2003),“零底线对利率和最优货币政策”,布鲁金斯学会论文经济活动2003 (1):139 - 233。

Eggertsson G B S K Egiev,林,J Platzer,和L莉娃(2020),“一个工具箱求解模型与一个下界对利率的随机时间”,工作论文。

鲍威尔,J(2020),“新经济挑战和美联储的货币政策审议”,演讲“在未来十年:对货币政策的影响”,一个经济政策研讨会由堪萨斯城联邦储备银行的赞助,杰克逊霍尔。

尾注

1累计缺口在右下方的象限图1的表示。

2近似二次通胀目标的偏差和产量潜力。