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美联储的国际美元流动性工具:作用和影响

2022年8月22日

随着Covid-19大流行的开始，美联储与其他央行一道，部署了国际全球流动性支持，以应对紧张的市场状况。本专栏分析了央行互换额度和外国和国际机构回购安排的有效性。研究发现，这些安排有助于缩小外汇掉期基础利差，并降低全球资金紧张对风险情绪变化的敏感性。获得美联储国际美元安排的机会，也促进了离岸美元融资市场条件正常化的速度和程度。

正如欧洲央行(2022)和戈德堡等人(2022)最近详细描述的那样，美元在全球广泛用于国际贸易和金融交易融资。2019年外汇和衍生品交易数据(BIS 2019)以及BIS《CGFS(2020)》报告中详细描述的通过各种中介机构和市场工具的大量美元资金流动反映了这一趋势。美元融资:国际视野。可能通过某种工具(例如贷款)提供美元的中介机构，也需要通过借入美元(例如通过美元存款)来为该资产提供资金。正如Afonso等人(2019年)对美元资金流动的互动映射所示，全球市场的互联性可以在金融市场和机构之间迅速传递有利条件和压力。摩擦和偏好可能意味着美元交易仍在溢价条件下发生，有时反映在对覆盖利率平价的偏离上(Du et al. 2018)。

在正常情况下，全球美元融资市场的广泛参与和大量活动意味着借款人的融资成本相对较低。国际资本流动和全球美元流动性对各个市场的风险和回报变化的反应相对平稳，不会对价格产生过度影响。当条件紧张时，就会出现价格差异，因为一些市场参与者的资金成本与其他市场参与者愿意支付的价格之间的差距扩大。全球流动性流动是国际资本流动中比较不稳定的部分，它可能收缩并重新流向，特别是随着全球银行和金融机构通过其内部资本市场重新调整和配置稀缺资金。在这种背景下，在最近的危机中，美联储(FOMC)与其他央行一道，部署了国际美元流动性后盾，以缓解全球的压力，并防止溢出到美国。

全球美元融资和国际美元安排的支撑作用

目前，美联储有两种互补的国际美元流动性工具:央行互换额度(CB美元互换)和外国和国际货币当局(FIMA)回购工具。这些设施的定价是作为一种“后盾”，以帮助确保这些设施主要在严重和系统性压力时期使用，而不是作为正常时期私人市场的替代品。正如McCauley和Schenk(2020)所详述的那样，当前的结构建立在历史建构的教训之上。

在2007-2008年全球危机期间，部署了临时央行美元互换，向14家不同的央行提供美元流动性，以帮助缓解全球美元融资市场的压力(Goldberg et al. 2011, Bahaj and Reis 2018)。¹2010年欧元区主权和银行业危机爆发时，央行重新部署了美元互换，鉴于其作为国际美元流动性后盾的有效性，随后在2013年10月被转换为“常备工具”。²Covid-19疫情爆发后，货币互换额度再次提高，以帮助缓解全球美元融资市场的压力(Cetorelli等人2020a, Liao和Zhang 2020, Albrizio等人2021,Choi等人2022)。

FIMA回购机制于2020年3月31日新冠肺炎疫情爆发时成立，旨在支持美国国债市场的平稳运行，向FIMA账户持有人保证，他们有能力在市场异常紧张时通过与美联储的回购交易获得美元流动性，而不是通过在私人回购市场出售美国国债或为美国国债融资。

这一流行病和国际美元安排对全球市场和信贷的影响

在2020年3月大流行爆发后，央行美元互换和外国和国际货币管理局(FIMA)回购安排影响了全球美元融资市场的状况，并支持了全球和美国信贷流动的持续(Ferrara等人，2022年，Yun 2021年，Cetorelli等人，2020b年)。在最近的一篇研究论文(Goldberg and Ravazzolo 2022)中，我们发现，影响似乎集中在2020年上半年，还包括外国的美国国债持有、官方外汇储备头寸、基于银行的信贷和债务以及全球投资组合。

美元流动性成本及其对风险情绪的敏感性

在疫情初期，美联储的常备互换额度操作要求美元结算，从而缓解了资金紧张，甚至超过了宣布安排的程度(Cetorelli et al. 2020a, Persi 2020)。各国获得美联储的国际美元流动性工具，与降低在外汇互换市场当地借入美元的成本有关，最初仅适用于获得常备或临时互换额度(sscb或tscb)的央行国家，后来也适用于没有互换额度但获得FIMA回购安排的国家(其他)(Goldberg和Ravazzolo 2022)。

在最初的压力期(图1，深灰色区域)，货币的平均外汇掉期息差(表明获得离岸美元融资的边际成本相对于在在岸融资市场借款的边际成本)较疫情前有所增加。获得互换额度的国家(sscb和tscb)的货币比那些没有获得互换额度的国家(即“其他”国家)的货币稳定得更快，尽管“其他”国家相对流动性较差的交易条件最初可能放大了本国美元融资市场的压力。在启动FIMA回购账户后，尽管2020年春季FIMA回购工具的总使用量很小(图中右侧浅灰色区域)，但“其他”国家的货币在美元融资压力方面出现了大幅下降。虽然SSCB国家的美元融资条件恢复到大流行前的水平，但TSCB和“其他”国家的经验仍然更有差异。分析显示，对于所有能够获得互换额度或FIMA回购安排的国家，美元资金紧张对风险情绪变化的敏感性也有所降低。

图1美联储采取行动后，外汇互换基础利差企稳

来源:彭博社;作者的计算。
笔记:数据截止伦敦时间上午11点，基于隔夜无担保融资利率(OIS)以及三个月期的双边即期和远期汇率。一个正数反映了借入或对冲美元的溢价。SSCB和TSCB分别指能够获得常设和临时货币互换额度的国家。“其他”指的是没有互换额度但有FIMA回购安排的国家。线表示SSCB、TSCB和其他国家货币基础利差的组简单平均值，阴影区域时期由Goldberg和Ravazzolo(2022)定义。

全球美元流动性的数量

在2020年3月疫情爆发时，一些国家清算外汇储备并减持美国国债，以提高美元流动性，以建立预防性缓冲，支持当地机构的美元融资需求，并用于央行官方干预外汇市场。在Goldberg和Ravazzolo(2022)中，我们发现，没有互换额度的国家的官方储备余额在2020年春季平均下降，只有在国际资产管理协会(FIMA)回购工具获取渠道建立后才恢复。来自只能获得临时安排(TSCB或FIMA回购)国家的外国实体(包括私人投资者)在疫情初期平均减少了美国国债持有量(图2，深灰色带)，没有互换额度的国家在2020年4月和5月进一步减少了美国国债持有量。

图2美国持有外国国债

来源:美国财政部;作者的计算。
笔记: SSCB和TSCB分别指拥有常备互换额度和临时互换额度的国家。“其他”指的是没有互换额度但有FIMA回购安排的国家。月序列使用2019年12月的值以100为索引。阴影区域在Goldberg和Ravazzolo(2022)中进行了解释。

在疫情期间，互换额度和金融市场投资管理协会回购安排可能为美国和海外的信贷供应提供了支持。利用国际清算银行的国际银行业统计数据，我们发现，在大流行冲击之后，跨境银行流动并没有崩溃，这与全球危机期间的模式截然不同。具体来说，图3显示了各集团中特定国家的跨境银行负债，负债的增加表明银行提供了更多的信贷。这一数字表明，信贷供应主要流向了能够获得互换额度的国家的银行和非银行借款人。

有趣的是，拥有SSCB或TSCB权限的国家与“其他”国家之间的差距在后期缩小了，在FIMA回购账户建立之后，由于SSCB国家银行的债务激增在一定程度上恢复了，而“其他”国家银行的资金流入进一步增加。尽管该工具的使用非常少，但它帮助提高了央行对其通过该工具提高美元流动性的能力的信心，并可能促进了国债投资的强劲和快速回报(Weiss 2022)。我们发现，各国债券基金流动稳定，并在2020年6月迅速恢复或扩大到大流行前的水平。相比之下，2020年3月，所有国家的全球股票投资组合流入大幅收缩，并一直持续到2020年夏季。

图3跨境负债(非美国银行部门)

来源:国际清算银行，作者的计算。
笔记: SSCB和TSCB分别指拥有常备互换额度和临时互换额度的国家。“其他”指的是没有互换额度但有FIMA回购安排的国家。季度系列使用2019年:第4季度值对100进行索引。

总结

疫情爆发后，美联储的国际美元安排帮助稳定了市场状况，在很短的时间内增加了全球信贷供应，特别是在能够获得常备互换额度的国家。我们的研究表明，当设施到位并可作为后盾时，它们通常有助于降低对离岸美元融资成本风险的敏感性。获得不同类型的美联储国际美元安排，对离岸美元融资市场条件正常化的速度和程度也很重要。最后，通过银行向各国继续提供跨境贷款，似乎与获得美联储安排有关。

作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表纽约联邦储备银行或联邦储备系统的观点。