在欧洲央行的货币政策中提取隐含的国家权重

在欧洲货币统一之前，一些作者指出，独特的货币政策将无法应对不对称冲击(例如Bayoumi和Eichengreen 1992年)，而其他人则质疑欧洲央行将如何独立于政治机构(Alesina和Grilli 1991年)。随着主权债务危机的展开，对成员国产生了不同的影响，针对特定国家的货币政策反应可能带来的好处获得了动力，关于欧元区内部决策透明度的讨论成为了焦点(Caporale和Cipollini, 2002)。一些政策制定者公开主张特定国家退出欧元区，而欧洲怀疑主义的上升和对欧洲央行信任的下降增加了压力(Bergbauer et al. 2019, Roth and Jonung 2019)。鉴于有关增加欧元区国家共享财政能力的讨论，提高决策透明度的呼吁也变得更加突出。

在最近的一篇论文(Pereira和Tavares 2019年)中，我们通过从欧洲央行常规货币政策的参考利率中提取隐含的国别权重，探索1999年至2016年的季度数据，提供了为这场辩论提供信息的定量证据。国别权重是根据欧洲央行参考利率和EMU11每个国家估计的反事实利率之间的差额计算出来的。为了获得这些与事实相反的利率，我们对各国央行在引入欧元之前的反应函数进行建模，然后估计各国央行对欧元区后宏观经济基本面的可能反应。基于Clarida等人(1998)在货币政策规则方面的开创性贡献，我们使用五种不同的泰勒规则规范来探讨我们结果的稳健性。

反事实利率

我们的第一个结果如图1所示，在图1中，我们绘制了欧洲央行提供的实际利率和五种不同的反事实利率路径，根据1999年欧元引入之前各国央行的行为，这些路径被估计为反事实。样本国家可以分为两组:反事实估计紧跟实际利率的国家(德国、荷兰、奥地利、比利时、法国和西班牙)和相反的国家(芬兰、爱尔兰、意大利、葡萄牙，最明显的是希腊)。对希腊的计算表明，估计的反事实利率与实际利率明显脱钩。实际比率与反事实比率之间的偏差的大小和频率反映在具体国家的权重中，因此前者越大，后者越小。

图1实际与反事实利率路径(%)

源:佩雷拉和塔瓦雷斯(2019)。
笔记:反事实利率路径对应于使用基于不同类型泰勒规则的五种不同反应函数中的每一种的估计序列。

隐含国家权重

利用反事实利率路径，我们计算了危机前(1999-2009年)和危机后(2010-2016年)的各国权重。图2显示了每个国家危机前和危机后的平均权重、权重估计值的最大-最小范围，以及代表人口和GDP权重的线条，以及代表相同权重的水平线。不同评估程序的结果显示，德国被认为是欧洲央行利率政策实施中最大的权重，紧随其后的是荷兰、比利时和西班牙。爱尔兰、葡萄牙、意大利，尤其是希腊，被系统性地赋予了较小的权重。在金融危机之后，大多数国家的体重都有所下降，这有利于西班牙、比利时和荷兰，而德国在政策制定中的中心地位似乎有所下降。一般来说，我们对危机年份的权重估计的精度较低，这可能反映了围绕这些估计的较高不确定性。

图2平均重量和估计重量的最大-最小范围(%)

源:佩雷拉和塔瓦雷斯(2019)。
笔记:平均权重估计值由五个不同隐式权重估计值的平均值组成，而最大-最小范围对应于估计值的最大和最小权重。人口和GDP系列由2010年至2016年各国的平均值组成。

权重和经济一体化

货币统一的一个备受争议的特点是，共享一种共同货币与潜在经济冲击同步之间存在潜在的反馈循环。因此，我们研究了具体国家的权重在多大程度上反映了与德国的真正一体化程度，德国是欧元区最大的经济体，也是欧洲央行决策的公认锚(Beyer et al. 2008)。图3将平均国家权重与两种衡量经济一体化的指标进行了比较:一是成员国与德国产出缺口之间的相关性，二是供给冲击之间的相关性。

在整个时期内，我们观察到估计的隐含权重与德国的国家产出缺口和供应冲击的较高相关性呈正相关。在1999年至2009年期间，除希腊外，整个欧元区的产出缺口与德国的产出缺口高度相关。在2010-2016年期间，即危机之后，这一模式部分恢复，在希腊、爱尔兰和葡萄牙以及西班牙(除了后者之外，正是权重较小的国家)的情况下尤为明显。在供给冲击方面，危机还使希腊和爱尔兰的供给冲击更加不对称。

图3每个成员国与德国之间的平均国家权重以及产出缺口(上)和供应冲击(下)的同步(%)

笔记:产出缺口是使用Hodrick-Prescott滤波器(λ = 1600)对季度GDP和使用Blanchard和Quah(1989)分解的供应冲击获得的，由Bayoumi和Eichengreen(1992)调整。
源:佩雷拉和塔瓦雷斯(2019)。

走向风险分担和进一步整合

总而言之，我们方法的新颖之处在于，从欧洲央行观察到的利率政策中，推断出不同成员国经济背景可能的相对权重。我们的研究结果表明，这些国家的隐含权重比人口和产出的分布更平均，因此，德国和法国等最大经济体的权重远远低于它们在产出和人口中所占的份额。在不同的规格中，我们发现德国、比利时和荷兰获得了更大的权重，葡萄牙和意大利，尤其是希腊和爱尔兰，获得了最小的权重。当我们分析主权债务危机期间和之后的时期时，这些结果没有显著变化。最后，权重较小的国家，其产出缺口和供应冲击与德国的关联度较低。

欧元区可以说是有史以来最重要的货币政策经验。然而，欧洲央行的政策制定经常受到批评，因为人们认为不平衡，因为考虑了不同国家的经济基本面。我们的研究结果表明，从欧洲央行的利率政策中推断出的不同的隐性国家权重的差异，并不意味着严重的政治责任。然而，可能有必要进一步考虑一个经济体的具体情况，特别是在主权债务危机和当前卫生危机等严重衰退时期，欧洲央行流行病紧急购买计划(pep)的灵活性目前就说明了这一点。与此同时，可以采取更多措施，进一步推进真正的一体化，提高各经济体冲击的对称性。结构性改革可以增强两国抵御冲击的能力(德拉吉2017年)和真正的一体化。最后，应该考虑在欧元区层面建立进一步的风险分担和财政保险机制，因为在不对称干扰的情况下，货币政策本身永远无法完全实现收入稳定。

参考文献

Alesina, A和V Grilli(1991)，“欧洲中央银行:重塑欧洲货币政治”，技术报告，国家经济研究局。

Bayoumi, T和B Eichengreen(1992)，“欧洲货币统一的令人震惊的方面”，技术报告，国家经济研究局。

Bergbauer, S, J-F Jamet, E Persson和N Hernborg(2019)，“欧元和欧洲央行的声誉:相互关联还是不关联?”，在EUSA会议上发表的论文。

Blanchard, O J和D Quah(1989)，“总需求和总供给扰动的动态效应”，美国经济评论79(4): 655 - 673。

拜尔，A, V Gaspar, C Gerberding和O Issing(2008)，“选择大通胀:布雷顿森林体系崩溃后的德国货币政策”，技术报告，国家经济研究局。

Caporale, G M和A Cipollini(2002)，“欧元与货币政策透明度”，东方经济杂志28(1): 59 - 70。

Clarida, R, J Galí和M Gertler(1998)，“实践中的货币政策规则:一些国际证据”，欧洲经济评论42: 1033 - 1067。

德拉吉，M(2017)，“欧元区的结构性改革”，欧洲央行会议，美因河畔法兰克福。

佩雷拉，M和J塔瓦雷斯(2019)，”从欧洲央行货币政策中提取隐含国家权重， CEPR讨论文件第号。DP14090。

罗斯，F和L Jonung(2019)，”公众对欧元的支持和对欧洲央行的信任:前20年， VoxEU.org, 12月13日。