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解释华尔街与主流经济的脱节

10月5日

尽管美联储针对新冠肺炎疫情的大规模政策应对成功逆转了金融危机，但未能阻止实体经济的大幅崩溃。本专栏认为，一旦考虑到货币政策、股票市场和经济之间的微妙关系，观察到的模式与最优货币政策是一致的。

图1中的蓝线显示，一旦COVID-19冲击的经济影响变得明显，股市指数就会急剧下跌。该数字还显示，在美联储宣布大规模政策回应(例如将政策利率降至零，并承诺将近20%的GDP用于资产购买和信贷支持工具)后，股价出现了戏剧性的反弹。其他金融资产也呈现出类似的模式。尽管美联储成功地扭转了金融危机，但它未能阻止实体经济的戏剧性崩溃。图1中的红线(倒立比例)显示，美国失业救济申请人数持续大幅上升，并保持在高位。金融市场快速复苏与实体经济反应迟缓之间的这种脱节一直是许多争论的根源，正如《经济学人》2020年5月9日的封面文章《危险的差距:市场vs实体经济》(另见Igan et al. 2020)所强调的那样。为了解释这种差异，一些观察人士指出，他们认为金融市场存在非理性繁荣，而另一些人则指出，美联储在帮助普通民众方面的政策无效。

图1华尔街和主街之间的脱节

我们的主要主张是，一旦考虑到货币政策、股票市场和经济之间的微妙关系，图1中的模式与最优货币政策是一致的。首先，股市不能代表普通企业，更不用说影响经济活动的平均资产了。在标准宏观经济模型中，美联储(和其他央行)可以被视为稳定市场投资组合价格的风险驱动波动(Caballero和Simsek 2020a)。除了所有公司(包括非上市小公司)的股票外，这个投资组合还包括房屋和债券。虽然股市指数有时可以作为市场投资组合的代表，但COVID-19衰退并非如此。主要指数中，受病毒影响不像一般公司那么大，但仍受益于旨在遏制经济下滑的扩张性货币政策的行业和公司所占比例过高。

其次，更重要的是，尽管资产价格对经济活动有很大影响，但这种影响需要时间来累积。例如，Chodorow-Reich等人(2020)发现，股票价格变化通过家庭财富效应影响就业，但这种反应缓慢，并在价格变化后大约两年达到最大。Carroll等人(2011)发现了消费对住房和金融财富变化的类似延迟反应。从理论的角度来看，这些延迟是自然的，是由各种摩擦造成的，从耐用消费品的固定成本到习惯的形成，以及对更广泛的消费类别的忽视。尽管资产价格对经济活动的延迟影响是自然的，但它给最优货币政策带来了挑战。央行不仅要考虑经济当前的需求，还要考虑经济的需求在未来届时，当前政策将发挥最大影响。在最近的一次演讲中，鲍威尔主席(2020年)强调了传导滞后的重要性:“最后，我们仍然认为，货币政策必须具有前瞻性，要考虑到货币政策对经济影响的滞后。”

在最近的一篇论文(Caballero和Simsek 2020c)中，我们分析了当资产价格影响总需求时的最优货币政策。我们发现，最优货币政策的动态方面导致了资产价格表现与实体经济之间潜在的巨大暂时差距。当应用于COVID-19衰退时，我们的结果为图1中的模式提供了基本原理。

在我们的模型中，由于名义刚性，产出是由总需求决定的。总需求通过消费的财富效应依赖于资产价格(但这一渠道可以被更广泛地解释为包括抵押品约束或投资的q理论)。我们通过假设个体个体不频繁地调整其消费来生成数据中观察到的总需求的滞后响应。货币政策通过对资产价格的影响影响总需求;因此，政策也会滞后地影响消费和总需求。央行“设定”资产价格路径，以最小化产出缺口，同时考虑传导滞后。为了简单起见，我们关注传统的货币政策:中央银行通过调整利率来影响资产价格。然而，我们的结果扩展到非常规政策工具，如lsap，使央行能够在利率受到限制时影响资产价格(例如Caballero和Simsek 2020b)。

我们首先分析了一种“复苏”情景，即潜在产出刚刚从生产率大幅下降中恢复(例如，在COVID-19冲击之后，刚刚发现了一种有效的疫苗)。然而，受近期糟糕经济状况拖累，总需求最初低于潜在产出。随着时间的推移，需求逐渐赶上了潜在产出，并缩小了负产出缺口。在这种情况下，我们的主要结果表明，均衡以资产价格超调为特征:资产价格最初处于高位(高于与潜在产出相一致的水平)，尽管产出很低。不喜欢产出缺口的央行会推高资产价格，以尽快消除产出缺口。这种刺激在金融市场和实体经济之间造成了暂时的脱节，但也加速了复苏。事实上，资产价格的提振(以及与实体经济的脱节)在复苏阶段的开始是最大的，当时产出缺口最大。

然后，我们考虑在“复苏”阶段之前的(供应)“衰退”阶段。在经济衰退中，潜在的产出经历深度收缩，但预计将根据泊松事件增加——在这种情况下，经济将过渡到复苏(例如，预计会有针对COVID-19的有效疫苗，但尚未发现)。超调的结果也适用于衰退:如果产出低于其(已经很低的)潜在水平，那么央行就会推高资产价格以缩小差距。但结果不仅如此，经济衰退中的均衡也很突出先发制人的超调:即使产出处于潜在水平，央行也会推高资产价格。当央行预期经济会更快地向复苏过渡时，这种先发制人的超调效果会更强。从直观上看，央行预计，由于总需求的惯性行为，“复苏”将以一个巨大的负产出缺口开始。因此，在经济衰退期间，中央银行采取先发制人的行动来提振资产价格和总需求，以确保总需求在复苏阶段的早期阶段不会过于低迷。

图2最优货币政策下的均衡产出和资产价格

图2使用模型的特定参数说明了这些结果。顶部面板上的细虚线显示了潜在输出的路径，该路径开始较低，预计将恢复。在这个模拟中，电位输出在时间t=2时恢复。蓝色实线显示了实际产出和资产价格的路径(偏离其复苏时的潜在水平)。均衡的特点是先发制人的超调:央行设定相对较高的资产价格，导致经济衰退期间的产出超过其潜力。这确保了经济以较小的产出缺口进入复苏。经济转型复苏后，资产价格进一步上涨，有助于弥补产出缺口。为了进行比较，该图还说明了当央行不高估资产价格(红色虚线)，将其设定为与每个相应州的潜在产出相一致的水平时，会发生什么。在这种情况下，直到生产率真正恢复，产出才开始恢复。其结果是，经济进入复苏时总需求缺口更大，而填补这一缺口的速度更慢。

需要明确的是，我们并不是说这种过度的资产定价政策及其造成的不平等是对COVID-19冲击的最佳总体回应。相反，我们认为这是央行所能做的最好的事情，考虑到财政政策路径(我们的模型不包括财政政策)。此外，通过加速产出的复苏，图1中的差距可以说有助于大多数人——包括不投资股市的个人。相反，如果货币政策降低资产价格以适应低水平的经济活动(例如通过逆转LSAPs或提高利率)，将减缓复苏并伤害大多数人。

最后，尽管我们已经证明了新冠肺炎疫情期间资产市场的总体特征与管理良好的货币政策框架是一致的，但我们并不想暗示某些市场不存在异常或非理性繁荣。话虽如此，该模型的逻辑似乎表明，在深度衰退期间经历一段非理性繁荣，而未来经济将艰难复苏，这是有积极意义的，因为它减轻了央行策划过度通胀的负担。