《2020年冠状病毒援助、救济和经济安全法案》禁止接受刺激贷款的公司回购股票和分红。这项禁令将于2022年9月到期。该禁令被纳入了稳定劳动力市场的刺激计划。空姐协会总统的萨拉·纳尔逊现在呼吁航空公司延长这一禁令，以帮助解决这个行业仍然面临的运营问题。在本专栏中，我将总结我们从最近的研究中了解到的有关股票回购的情况，并强调那些经常被股票回购批评者忽略的事实。
股票回购是如何运作的
在股票回购中，公司选择从股东手中购买自己的股份，将这些股份完全从市场上撤出，从而降低了流通股的数量。这至少会暂时增加每股收益，因为你用同样的收益除以更少的流通股。
股票回购的历史
随着时间的推移，股票回购一直在稳步增长。它们现在是公司向股东派发股息的主要形式。自1997年以来，通过回购向股东返还的资金超过了传统的股息。
股票回购为何如此流行?这主要是因为它们为公司和投资者提供了灵活性，他们更愿意以回购而不是股息的方式获得回报。股票回购提供税收优惠。回购比股息面临更低的税收负担，因为回购允许更大的资本利得延期。
什么时候公司会选择股票回购?
拥有向股东支付股息或股票回购的选择权为公司提供了更大的财务灵活性。股息和股票回购在不同的时期使用。股息是由公司使用稳定和永久的经营现金流支付的。另一方面，股票回购用于拥有较高临时非经营性现金流的公司(Jagannathan et al. 2000)。股票回购是应对临时冲击和企业需求的股东现金流中更多变的部分。当经理人认为他们的公司被低估时，他们也会从公众回购股票(Ikenberry et al. 1995)。
对金融市场的影响
最近的研究表明，股票回购使价格更有效，并减少公司的特殊风险(Busch和Obernberger 2017)。使用回购帮助公司保持价格接近基本价值，并改善公司流动性(Hillert等人，2016)。
股票回购的负面影响
当资金从有价值的项目中撤出时，回购可能是短视的;当资金来自现金，否则就会被浪费时，回购可能是有效的(Edmans et al. 2017)。大多数批评人士表示，用于股票回购的资金本可以用于维持劳动力、创新或创造新的就业机会。最近的一项研究(Almeida et al. 2016)表明，那些未能达到每股收益(EPS)预期的公司更有可能回购股票以提高每股收益。由每股收益提升推动的回购与就业和投资减少以及现金持有量下降有关。
一些批评人士进一步认为，股票回购被用来操纵股价。没有足够的证据证实这些说法。引人注目的是，Busch和Obernberger(2017)发现事实恰恰相反——股票回购提高了价格效率。
为什么是现在?为什么近年来股票回购量如此之高?
公司坐拥大量现金。以苹果(Apple)为例:该公司在股票回购方面投入的资金是迄今为止最多的。2019年，苹果在股票回购上花费了670亿美元。这几乎与2019年690亿美元的年度运营现金流总额相同。同年，苹果还支付了140亿美元的股息。2019年，苹果通过出售价值近1000亿美元的投资来支付这些支出。
近年来股票回购盛行的一个重要原因是低利率和近期的减税。2018年减税带来的大部分企业税节省可能都用于回购和派息。过去10年的低利率环境和量化宽松政策，大大降低了企业发行新债和大规模回购股票的成本。量化宽松并不总是增加投资，因为它可以使期限溢价变为负值，从而激励公司发行债务和回购股票(Farrant et al. 2014)。
企业选择在现金容易获得的情况下偿还股东，与此同时，没有足够的商业机会，如可投资的项目，如研发(R&D)，收购其他公司，或在其他资本支出上支出更多。
航空业股票回购
公众的普遍看法是，在禁令出台之前，所有航空公司都在以抑制资本支出和商业投资为代价，大量回购股票。
航空公司在股票回购上花的钱真的那么少吗?
让我们将年度净收入总额(用灰色条表示)与各行业公司的净股票回购额进行比较。我在下面的图中显示了航空业、不含航空业的工业、信息技术(IT)和非必需消费品。
图1股票回购量与净利润之比
笔记:下图显示了航空(20302010)、不含航空的工业(GIC 20)、信息技术(GIC 45)和非必需消费品(GIC 25)行业企业的现金流。灰色条代表整个行业的净收入。行业股票回购(新发行股票)用黑色实线(蓝色虚线)突出显示。净股票回购，即回购的股票数量与公司新发行的股票之间的差额，用红色虚线表示。绿色虚线表示支付的总股息。所有显示的价值都代表了给定行业中所有公司的总金额，以十亿美元为单位。
源: Compustat
航空公司的净收入比大多数其他行业的波动性更大。航空公司在2014年至2019年的高利润年份使用现金流回购股票。航空公司向股东支付的股息不多。考虑到他们的净收入随着时间的推移而变化，这是可以理解的。因此，股票回购是回报股东投资航空公司股票的一种更方便的工具。
图1显示，航空公司并不比其他工业公司或IT公司更多地使用股票回购。事实上，恰恰相反。在过去的十年中，IT公司引领了股票回购的潮流，并继续成为从股东手中大量回购股票的驱动力。在过去的20年里，非必需消费品行业的公司也广泛地使用股票回购。图1中显示的所有三个行业以及与航空公司的比较显示，它们使用股票回购的方式与航空公司类似(如果不是更密集的话)。与航空公司相比，其他工业、IT和非必需消费品公司每年也支付相对稳定的股息。
航空业的独特之处在于其整体的企业集中度较低，市场支配力相对较高。航空公司通常不被允许花钱收购其他公司，也不参与研发或其他类似的投资机会。因此，使用股票回购似乎是一种使用多余现金的理想方式，这些现金可能不是永久性的，因此不能轻易用于加强劳动力等持续性资本支出。
股票回购禁令是缓解航空公司经济刺激的一部分
《2020年关怀法案》(2020 care Act)禁止航空公司在收到的贷款偿还后至少一年内使用现金回购股票或支付股息。当联邦政府决定救助和财政拨款的条件时，限制股票回购以立即缓解劳动力市场的压力是合理的。现在的问题是，股票回购限制是否应该继续在金融市场上存在。
鉴于现有的所有证据都表明股票回购对金融市场产生了积极影响，很难证明在任何行业存在股票回购禁令是合理的。当我们考虑来自公司新业务的公司现金流时，迫使所有公司(无论是航空公司还是其他公司)以同样的方式支出现金不再是可取的。
美国拥有最发达、最高效的公共股本行业，通过股东投资，这有助于将财富配置到提供最佳投资增长机会的公司。限制公司对股东投资的回报会对经济增长产生负面影响。
延长股票回购禁令将意味着公司不能使用股票回购，必须转向传统的股东派息。这项禁令本身并不能帮助解决企业选择股票回购的根本原因。它也不能确保企业会使用可能来自临时现金流的资金在企业内部进行再投资。
我的建议是，与其禁止回购，不如重点提出一项旨在改善市场竞争、创造新的商业投资机会和创新的政策。
参考文献
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Jagannathan, M, C P Stephens和M S Weisbach(2000)，“财务灵活性和股息与股票回购之间的选择”，金融经济学杂志57(3): 355 - 384。
