VoxEU系统列内汇率金融市场

异常特权和Triffin两难通过FX交换

2017年5月30日

非美国实体在FX互换市场支付美元供资溢价,而美国则从FX附加投资非美国主权证券中获取利润本列认为,新式的`异常特权'展示现代版的'Triffin两难性'如果美国特权分配效果大到诱导非美国实体冒过度风险,全球金融体系的稳定将受到威胁

木村武士

金融体系和银行考试局副局长日本银行

最近文献显示,安全资产需求看似长期稳定,公共债务盘积波动或排挤金融中介发行安全债务金融部门自生创建安全资产以填补政府债务不足留下的任何空白。 1 然而,正如全球金融危机期间所见,对“私产安全资产安全性所投疑往往导致危机从危机中吸取的教训是安全资产的供求是评估金融系统稳定性和潜在漏洞的重要参考点。

从全球金融稳定角度出发,应特别注意“以美元计值安全资产”,因为美元在全球金融体系中的作用同往常一样重要。日本银行副行长中素(2017年)以FX互换为焦点,为FX风险套期保值提供有趣观点FX交换市场条件影响以美元标价安全资产总可用性,因为FX嵌套非美国主权证券被投资者视为安全资产替代美国政府证券取美日互换FX后, 显示投资者最近对FX-Hedged日元资产需求增加的原因和方式,

FX嵌入非US政府证券安全资产

在FX交换中,交易方同时在对立方向分送日期完成两种不同货币的买卖举例说,日本银行在现货市场用日元买点美元,前期市场用相同数额美元买点日元,前期市场用美元实际借值日元抵押另一端交易中,有位投资者在现货市场对美元购买日元,前期市场对同样数额日元购买美元,前期市场实际上对美元抵押借款日元

实际货币投资者 — — 如主权财富基金、储备管理者和私人投资基金 — — 通过FX互换获取日元资金时,通常不允许日元基金置入银行账户。通常资金投向日本政府证券,近年来这类投资增加图1显示按部门划分的日本未清T-Bill持有量国内投资者比例下降,外国持有者比例在过去两年从约40%上升至60%日元基金也可以部署到日元市场使用日政府证券作抵押市场中,我们看到外国投资者资本流入增加此外,它们还增加了对日本政府中期债券以及T-bills寄存器的投资

图1日元资产持有量按行业划分

失效覆盖利对等

日本政府债券并非独一无二,对非美国主权证券(包括德国债券)的需求普遍增加2,原因是严重违反覆盖利对等原则上岸货币市场(即LIBOR)供资成本应完全相同!然而,我们常常看到前一超出后二的期间(图2)。偏差覆盖利率对等法后CIP偏差是FX互换市场向美元基金供应商支付溢价偏差由各种因素产生前几轮银行危机中,非美国银行信用度下降导致CIP偏差上升,但最近CIP偏差扩增并没有伴随对应方信用度下降取而代之的是,最近的研究指向货币政策差异和监管改革的影响3

图2CIP偏差和银行信用

以日欧为一方和美国为另一方的货币政策差异背景下,日欧金融机构增加了对以美元计值金融资产的投资,这导致对套期FX风险需求增加即便FX交换市场对美元需求增加和CIP偏差扩大,但像美国银行这样的全球银行通过增加美元供应不太可能参与套利交易这是由于监管改革将银行资产负债表能力减到中间值

面对不断增长的对冲需求,全球银行避免套利交易,我们看到实金投资者作为FX交换市场美元供应商的相对重要性日益增加。广度CIP偏差表示他们有机会以极低速筹集非美元货币资金举例说,FX互换隐含日元供资率正在下降至深负区(图3)。因此,对日本政府证券投资,即使名义收益为负值,投资者获取正利而不冒FX风险实因CIP偏差不断扩大, 受美元约束的日元Tbells收益率比USTbells高外国投资者日元安全资产投资增加与CIP偏差扩大并发

图3T-Bill增益和投资流

数例真金投资者增加对FX嵌套日本政府证券的需求PIMCO基本组合`外国债券基金'由套头非美国固定收入工具组成基金管理者说,“我们甚至可以购买负产资产并用美元套期保值以创造有吸引力正产值[.]短期日债接近无风险工具”(Capatta和Wong2016)。至2017年3月底,该基金组合资产约一半为日本政府证券另一实例是澳大利亚储备银行作为储备管理者根据银行年度报告(RBA2016年),RBA通过将约60%的外汇储备汇入日元并转换大都用澳元换回澳元和美元而提高额外收益率

FX互换和Triffin两难

非美国主权证券被实金投资者视为美元标值安全资产替代美国政府证券对全球安全资产问题有非常重要的影响世界需要持续扩充美国公共债务储备安全资产,但扩充本身最终将使美国政府破产并威胁债务安全资产能力换句话说,全球金融体制面临Triffin Diemma非美国主权证券替代美国政府证券并满足对美元标值安全资产的需求,FX交换似乎解决了这一难题很难从根本上解决两难问题, 因为FX-Hacked非美国政府论文并不总是稳定替代美国政府论文,

扩展国际资本流动顺周期性

包括储备管理者和主权财富基金在内的外国投资者倾向于减少对日本政府证券的美元套用投资,并因此减少FX互换市场中美元供求压力。举个例子,我们的研究显示(Arai等2016年和Iida等2015年中中国股市崩溃后新兴市场经济体货币开始滑动时(2016年 ), 新兴市场储备管理者意识到潜在保护货币的需要,避免在定期FX互换市场提供美元并转元流市场如UST-Bill市场2016年上半年亚洲新兴市场资本流出加剧时也观察到类似现象。简言之,FX嵌入式非美国政府证券被外国投资者视之为美国政府证券在宁静时期的替代物,但这很容易分解市场压力时期。

图4国际资本流动和FX互换

实际货币投资者,如储备管理者,减少对非美国政府证券的美元套用投资,并因此减少FX互换市场美元供应量时,CIP偏差(即美元供资溢价)增加并引导非美国银行削减海外贷款事实上,日本银行最近向亚洲新兴市场经济体贷款减速4 非美国银行可用资金受FX互换市场实金投资者美元供应下降约束时,非美国银行被迫进一步减少对新兴市场经济体的贷款。银行贷款如此削减会向下压力新兴市场经济的增长,并随后导致这些经济货币贬值和商品价格下降,反映弱需求之后,新兴市场经济体储备管理器和产油经济体主权财富基金进一步限制FX互换市场美元供应提高美国利率可增强国际资本流动顺周期性,如果它能从新兴市场经济体快速大规模流出资本

例子显示,对以美元计值安全资产的需求、储备持有国/发行国的国内政策奖励与全球经济和金融稳定之间存在着基本紧张关系。FX互换可减轻以美元标价安全资产在宁静时的潜在稀疏度,但在压力时这一缓冲进程会反转,而全球系统将产生不稳定性。简言之,通过FX互换,我们面临一个新的Triffin两难问题5

异常特权和金融稳定风险

非美国主权证券在市场压力时失去安全资产地位为美国提供`异常特权'.[6] 由于FX互换市场不能被视为稳定美元资金来源,非美国金融机构在压力时可能面临美元供资流动性风险对比之下,美国金融机构拥有稳定的美元资金来源,如零售存款,因此在以美元计值的国际金融中介中享有绝对优势。

另一重要点是高特权反映CIP偏差有分配效果会增加金融稳定风险美国(和拥有可部署美元资金的经济实体)可以通过FX互换获取利润,非美国金融机构则需要支付美元增资如果CIP偏差长期保持高位,非美国金融机构的行为将受到多种方式的影响。面对美元筹资成本上升,例如,他们将压缩资产,如向亚洲新兴经济体提供贷款或多冒风险非美国银行可能增加持续错配风险和信用风险以支付不断增加的费用扩展CIP偏差还导致非美国投资者以美元计值资产套期保值成本上升,这可能诱导他们降低套期保值并裸置对冲成本上升后,一些日本保险公司最近积累了美国公司债券和按揭支持证券,这些证券的收益率比美国国库债券高。同时,其他人略微降低了对冲比率,尽管迄今为止风险承担程度不过分。

简言之,虽然对以美元计值安全资产的需求可以通过FX互换解决,但一方面美国享有高额特权,另一方面非美国实体冒更多风险如果分配效果大到足以诱导非美国实体冒过大风险,这将威胁金融稳定。通过FX互换,我们再次面临以美元计值安全资产需求与全球金融稳定之间的紧张关系全球金融体制确实面临着一个新的Triffin两难问题

编辑注解:表达的观点是作者的,不一定是日本银行的