重要贸易关系中的汇率传递:来自英国脱欧公投的证据

汇率是一个经济体中最重要的价格之一，也是最易变化的价格之一。因此，对经济学家和政策制定者来说，理解汇率变动对总体经济活动，特别是对国际贸易的影响是一个主要问题。

现有的关于汇率变动影响的经验证据是不确定的。许多研究都聚焦于汇率贬值的总效应，特别是汇率变化对进出口价格的不完全传递(Campa和Goldberg 2005, 2010)。但是，诸如此类的综合效应取决于企业定价决策对汇率冲击的敏感性，而这方面的证据很少，并且承认有广泛的可能结果(例如Amiti et al. 2014, Berman et al. 2012)。

在最近的一篇论文(Fernandes and Winters 2018)中，我们通过研究英国脱欧公投后英镑大幅、突然和意外暴跌的后果，就汇率冲击对出口价格、数量和出口参与的影响提供了准自然的实验证据。2016年6月23日英国脱欧公投结果几乎完全出乎意料。在白天预测“留欧”将获胜后，英镑曾短暂升值，但一旦结果揭晓，英镑对欧元和美元大幅贬值(约10%)。并且，如图1所示，从那以后，它一直或多或少地保持在这个水平上。

图1英国国家统计局公布的英镑兑欧元名义汇率

我们的主要结果表明，在英镑贬值10%之后，葡萄牙出口商对英国市场的欧元出口价格仅降低了1%。这意味着英镑价格平均上涨了9%，这是一个很强的汇率传导程度。

我们的分析是基于独特的分类出口数据，从中我们可以检查每个月的出口数量和同一公司向英国和其他国家的买家出口同一产品的价格。假设在同一公司和同一产品的市场中，相对边际成本不发生变化，这允许我们确定英镑贬值对英国市场加成相对于其他国家的影响。我们发现不同公司的反应有所不同，大公司比小公司准备在利润中吸收更多的汇率变化。我们还得出了企业倾向于向英国出口和企业层面出口的变化的结果。

现有研究表明，企业根据汇率冲击迅速调整出口价格，大多数调整发生在前六个月或更短时间内(例如Bonadio等人，2018年)。关注公投后的前六个月，让我们有理由相信，我们正在定位外源性汇率变化的影响，而不是预期英国退欧将显著恶化英国的长期贸易状况。2016年下半年，人们不清楚英国脱欧将在何时或以何种方式发生，但英国经济继续按照以前的趋势增长。

我们使用的数据涵盖了2015年和2016年(即24个月)。综合所有公司、产品和目的地，我们得到了大约120万次观察结果。我们通过在企业-产品-国家层面包括固定效应来捕捉流量之间的时不变差异，通过包括固定月度效应来捕捉月与月之间的时不变差异。在考虑了所有这些固定影响后，我们通过询问对英国的公投后出口是否与样本的其他部分不同来确定汇率冲击的影响。

如上所述，在贬值之后，以欧元计算，典型的葡萄牙出口到英国的价格比我们预期的低1.14%，这是基于该公司对其他市场的产品出口。考虑到英镑的贬值幅度约为10%，这意味着葡萄牙商品在英国的价格上涨了约9%——这是一个非常显著的汇率传导程度。我们还仅用欧盟市场作为比较，估计了影响，结果仍然相似:出口商的欧元价格下降了约1%。

我们发现，生产效率更高的大型出口商(以欧元计算)降低了约1.5%的价格，吸收了更多的汇率变化，而较小的出口商则完全没有吸收。这可能反映了较大出口商的市场份额上升。

我们将消费品的影响与工业用中间产品的影响分开:由于汇率冲击，消费品出口商的价格(以欧元计)降低了约2%，而中间产品的价格没有下降。这可能反映了一个事实，消费品比工业产品更具差异化，因此他们的出口商可以吸收更多的汇率变化到他们的加成。

我们还会问，在2015年和2016年上半年没有向英国出口的企业，在英镑贬值后是否会或多或少地开始这样做，以及那些这样做的企业是否会或多或少地继续下去。在这两个案例中，葡萄牙出口商开始远离英国市场，在那些原本可能开始与英国进行贸易的企业中反应尤为强烈。进入英国市场的比例比我们预期的整整低了5个百分点。

如果我们通过比较2016年一个月的价值和2015年同月的价值来估计两者之间的关系，我们会发现同样的模式，但对加成率的影响更大(2.8%)——也就是说，出口商自己似乎吸收了更多的贬值。此外，我们发现出口数量有显著的负面影响。

因此，总体而言，我们独特详细的数据强有力地表明，葡萄牙出口商在加成中吸收了很少或非常少的英镑意外大幅贬值的影响。葡萄牙货币贬值的大部分影响都体现在英国用户和葡萄牙商品的消费者身上。英国是葡萄牙的第四大市场(也是欧元区以外的第一大市场)，但它对葡萄牙定价的影响程度仍然非常有限。由于家门口有一个巨大的市场，葡萄牙出口商似乎没有义务过多地适应英国的市场条件。

英国在考虑脱欧后的生活时得到的教训是，从技术意义上讲，它是一个“小型开放经济体”。中国在很大程度上不得不接受世界其他国家提供的价格，而几乎没有能力进行谈判或以其他方式获得更好的贸易条件。

就经济学家对汇率变化一般影响的理解而言，这些结果的强度以及它们与重要贸易关系有关的事实表明，汇率对贸易商品当地价格的影响可能很高，即使在短期内也是如此。

参考文献

Amiti, M, O Itskhoki，和J Konings(2014)，“进口商，出口商，与汇率脱节”，《美国经济评论》104: 1942 - 1978。

Berman, N, P Martin，和T Mayer(2012)，“不同的出口商如何对汇率变化作出反应?””,经济学季刊127: 437 - 492。

Bonadio, B, A Fischer和P Saure(2018)，“汇率传递速度”，《欧洲经济协会学报》，即将出版。

Campa, J和L Goldberg(2005)，“汇率通过进口价格，”经济与统计评论87(4): 679 - 690。

Campa, J和L Goldberg(2010)，“CPI对汇率的敏感性:分销利润率，进口投入，和贸易敞口，”经济与统计评论92(2): 392 - 407。

Fernandes, A和L A Winters(2018)，“汇率冲击对企业层面出口的影响:来自英国脱欧投票的证据”，CEPR讨论文件13253。