欧元区危机仍未平息。虽然在过去几个月里，只有希腊的债务问题成为公众关注的焦点，但欧元区各国的脆弱性并没有消失。欧洲仍深陷长期萧条，债务问题仍在升级。虽然爱尔兰、葡萄牙和西班牙确实成功退出了纾困，塞浦路斯最近也宣布打算退出，但这些国家的债务问题依然存在，债务/GDP比率在100%左右或更高。但接受救助的国家并不是名单上的最后一个。我们还可以把比利时、法国和意大利列入债务缠身的国家名单。这场危机的规模有多大?
一项新的研究
关于欧元区危机的根源及其可能的解决方案的研究规模很大，而且在不断增加(例如Baldwin和Giavazzi 2015, Gros 2015, Lane 2015)。为了进一步了解欧元区危机，我们最近的工作收集了以往危机的证据。但并非任何危机都是如此;欧洲危机无法与上世纪90年代发生在亚洲、拉丁美洲、俄罗斯和土耳其的危机相提并论。2008年美国金融恐慌之后，欧洲爆发了危机，国际资本市场崩溃，世界经济陷入停滞。相比之下，20世纪90年代的危机爆发时，国际资本市场流动性很高，金融中心健康，世界经济不断增长，脆弱性只出现在危机国家。金融中心崩溃引发的危机则不同。但这些危机的特点是什么?它们与由本土问题引发的危机有何不同?
金融中心的恐慌是罕见的灾难，因此，为了评估当前危机的范围，我们需要回顾更长的历史时期。由于金融中心危机是在国际资本流动的大丰收之后发生的，我们应该回顾一下19世纪和20世纪初金融全球化的第一阶段。我最近的论文(卡明斯基和维加-加西亚2015年)研究了1820年至1931年的主权违约，重点是拉丁美洲。我们确定了这两种危机，并研究了它们的起源和解决方法。
系统性和特殊主权债务危机的起源
如图1所示，在这100多年的时间里，共有67次违约。有趣的是，63%的危机是系统性的，至少有三分之一的国家一起违约。这些违约集中在金融中心的危机周围，如1825年的伦敦恐慌，1873年维也纳股市的崩溃，1890年伦敦霸菱兄弟(拉丁美洲和欧洲政府债务的主要承销商)的几近崩溃，当然还有1929年伦敦和纽约的金融恐慌。其余37%的危机是特殊的——仅仅是由对国内经济的不利冲击引发的孤立事件。
图1拉丁美洲主权债务危机(以国家百分比计算)
注:柱状图表示每年有多少国家违约(占所有国家的百分比)。此图仅标识默认集的开始。
图2 - 4显示了系统性和特殊主权债务危机的不同起源。这些数字显示了危机爆发前后10年期间全球和特定国家基本面的演变。图2描述了19世纪和20世纪初国际流动性相对于其平均水平的演变。系统性危机是在国际流动性大幅增加之后爆发的，或者更具体地说，是在国际流动性下降14个百分点之际爆发的。相比之下，即使国际流动性的程度与我们在100多年期间观察到的平均流动性相似，也会发生特殊危机。
图2国际流动性
注:国际流动性是通过国际资本市场参与度较高的外围国家的国际发行获取的，不包括拉丁美洲国家。国际发行是根据世界经济发展的衡量标准来衡量的，其中包括英国的出口。这个数字显示了围绕主权债务危机的平均国际流动性相对于其样本平均值的百分比。
重要的是，金融中心的恐慌和资本市场的混乱加剧了世界经济的急剧收缩和通货紧缩，使债务国更加难以偿还债务。为了反映这两种危机开始前后的实际增长乏力和通缩，图3展示了19世纪和20世纪初金融全球化第一阶段名义世界经济活动的增长率相对于其平均增长率的演变。系统性危机发生在经济大幅放缓11个百分点期间，而在特殊危机期间，经济增长继续以与平均水平相似的速度增长。
图3世界经济增长
注:世界经济增长是用法国、英国和美国的名义进口来衡量的，所有进口都用共同货币英镑来衡量。这个数字显示了围绕主权债务危机的全球平均增长率相对于样本平均值的百分比。
金融中心的恐慌还导致外围违约国家的经济增长出现更剧烈、更持久的放缓。图4显示了主权债务危机前后相对于非危机时期的平均增长。违约国的出口以共同货币英镑来衡量，以捕捉这两次危机爆发时实际增长和通缩的演变。如图4所示，在系统性危机爆发前后，经济增长下降高达5个百分点，而在由本土问题引发的违约期间，经济增长下降甚至达不到3个百分点。此外，围绕系统性危机的收缩要持久得多。
图4违约者的成长
注:这一数字使用了违约国家名义出口的增长(以共同货币英镑衡量)来捕捉实体经济增长和价格的演变。该数字显示了主权债务危机期间出口的平均增长率相对于非危机时期的增长率的百分比。
危机解决方案:系统性危机与特殊危机
我们的研究还探讨了这些危机的解决方案。我们计算到最后债务重组以及债务削减率的年份。与有关主权违约的文献一样，我们通过比较旧工具的剩余合同付款(包括未摊销或票息拖欠)的现值和协议签订时新工具未来付款的现值来估计债务削减率。[1]我们发现，系统性危机不仅在起源上不同于特殊危机，而且在解决方案上也不同。
平均而言，系统性危机往往会多持续3年，当危机结束时，投资者的损失比特殊危机之后的损失高出约22个百分点。
解决方案差异的核心是国际流动性崩溃，以及金融中心危机后经济急剧放缓。我们对长期和短期重组的决定因素的估计表明，迅速解决系统性危机不仅需要结束国际流动性崩溃，还需要经济复苏。
展望未来
虽然相隔一个世纪，但过去的系统性危机让我们对当前欧元区危机的规模有了深刻的认识。金融中心的危机对外围国家产生了持续的不利影响，伴随着多次旷日持久的债务重新谈判，但没有取得成功。最终，一次成功的重组意味着比特殊危机之后更大规模的债务减记。
参考文献
Baldwin, R and F Giavazzi(2015)，”欧元区危机成因的探讨与共识， VoxEU.org, 9月7日。
克鲁斯，J和C Trebesch(2013)，“主权违约:减记的价格”，美国经济杂志:宏观经济学， 5,85 -117。
格罗斯，D(2015)，“欧元区危机戛然而止:重要的是外债”，VoxEU.org, 9月7日。
卡明斯基，G和P Vega-García(2015)，“系统性和特殊主权债务危机”，NBER工作文件第20042号。
Lane, P(2015)，“国际金融流动与欧元区危机”，2015年，在欧元区危机;对原因的共识观点和一些可能的解决方案，由理查德·鲍德温和弗朗西斯科·贾瓦齐编辑，CEPR出版社。
Sturzenegger, F和J Zettelmeyer(2007)，“债权人的损失与债务减免:十年主权债务危机的结果”，欧洲经济协会杂志，5, 343 - 351。
尾注
例如，参见Sturzenegger and Zettelmeyer(2007)和Cruces and Trebesch(2103)。
