“欧洲一体化政策是21世纪的战争与和平问题。”
赫尔穆特·科尔,演讲1996年2月2日，鲁汶天主教大学．
“我们永远不会忘记雅克·德洛尔(Jacques Delors)在欧元推出前说过的话。我们需要一个政治联盟;仅靠货币联盟是不够的。我们已经向前迈出了一些步伐，但还没有取得足够的进展。这是显而易见的。这意味着需要更多而不是更少的一体化。”尊敬的德国总理默克尔，在联邦议院回答问题2020年5月13日(作者翻译)。
欧元的缔造者将共同货币的角色视为欧洲和平与繁荣的基础。然而，他们知道前方有巨大的挑战。早在1999年货币联盟成立之前，经济学家就警告说，欧盟成员国并不构成一个“最优货币区”(Friedman 1997)。这意味着单一的政策利率可能会加剧(而不是缓解)经济差异，在欧元区国家之间造成严重压力。
自欧元诞生以来，欧洲领导人认为，随着紧张局势的加剧，成员国将选择建立一个更紧密的联盟——整合各自的经济和金融体系，分担负担和风险。经验在相当程度上证实了这些希望。然而，在过去20年里，在危机的推动下，欧元区在建立真正有弹性的货币联盟方面只取得了勉强的进展。在政治和财政上，欧元区仍然存在分歧。COVID-19大流行带来新的紧张局势。随之而来的是一个残酷的提醒:原地踏步根本不是一种选择。
在本专栏中，我们回顾了欧洲货币联盟的进展，并强调了仍然存在的关键差距。我们通过比较欧元区和美国来做到这一点。我们的重点是风险分担、银行和资本市场联盟以及劳动力流动。在上述两种情况下，欧元区的发达程度仍明显低于美国。因此，对欧元区成员国的冲击仍会造成更大的经济和金融混乱。
在货币联盟中分担风险
尽管在货币联盟成立的20年里，欧元区成员国之间的风险分担率有所上升，但仍远低于美国。这一进展反映了科尔-密特朗(Kohl- Mitterand)这代人的希望，但差距仍使欧洲货币联盟脆弱不堪。
风险共担是一个简单的概念，即一个群体分担一些家庭而不是其他家庭受到冲击时的痛苦。在缺乏风险分担的情况下，消费损失仅由直接受冲击影响的人承担。相比之下，完全风险分担意味着人均消费损失平均承担。
最近的研究突显出，这两个货币联盟在风险分担程度上的差距正在变化。在1999年至2016年期间，通过确保跨州消费的努力，60%至80%的美国特定州冲击得到了“缓解”(Cimadomo et al. 2018)。相比之下，在2001-2017年期间，欧元区的风险分担率在一开始约为33%，并在2010-2012年欧元区危机后上升至约56%(见Cimadomo et al. 2020)。
消费平滑可以通过公共和私人机制来实现。在美国，联邦财政转移——反映了包括累进所得税和失业保险在内的自动稳定器——估计能吸收10%-15%的州特有冲击。大部分的平滑是通过“私人渠道”进行的:借贷不完全依赖于当地信贷供应和跨境投资组合多样化带来的收入流。在欧元区，在2010-2012年欧洲金融危机之前，几乎所有的平滑都是通过私人渠道进行的。自那以后，明确旨在让欧元区核心国家和外围国家分担风险的官方金融援助显著增加。
然而，欧元区仍没有共同的财政政策，为应对区域性冲击而在整个欧元区范围内提供自动或酌情的资金转移。此外，官方财政援助以贷款的形式出现，而不是直接支出。例如，成立于2012年的欧洲稳定机制(ESM)贷款总容量高达5000亿欧元，约占欧元区GDP的4%。然而，此类贷款增加了本已沉重的主权债务负担。此外，ESM信贷可能伴随着财政紧缩的要求，这可能会加剧(而不是缓解)不利冲击。
表1两个货币联盟:美国和欧元区
源:作者。
银行和资本市场联盟
如果一个货币联盟的大部分跨境风险共担是通过私人手段实现的，那么金融体系的弹性对于可持续性至关重要。这将我们带到金融三难困境:货币联盟中的金融一体化——信贷和资本自由跨境流动——依赖于跨境监管协调(Cecchetti和Schoenholtz 2017)。否则，特定国家的冲击可能导致挤兑，因为投资者开始怀疑一单位货币在每个司法管辖区是否具有相同的价值。人们担心，存在意大利或西班牙银行的1欧元可能低于存在德国或荷兰银行的1欧元，这可能导致储户跨越国界转移资金，导致金融体系分崩离析。
什么样的协调才能确保该系统保持完整?由于欧元区以银行为中心，人们的注意力集中在银行联盟的发展上——包括共同的监管和监督，共同的解决机制，以及共同的存款保险计划。2012年欧元区危机达到顶峰时，这些因素都不具备。毫不奇怪，我们看到大量资金从外围国家(尤其是意大利和西班牙)的银行流出，流向核心国家(尤其是德国和荷兰)的银行。2011-2012年欧元体系TARGET2余额的激增提供了这些运行的定量测量(Cecchetti和Schoenholtz 2014a)。
正如欧元支持者所希望的那样，这场危机促使了引人注目的改革。自2014年起，单一监管机制授权欧洲央行对欧元区的所有银行进行许可和监管，并制定监管要求以增强银行的弹性。实际上，欧洲央行直接监管100多家银行，这些银行持有欧元区银行系统80%以上的资产。单一处置机制(SRM)由银行向单一处置基金(SRF)提供的资金支持，其任务是对资不抵债的银行进行重组。此外，ESM提供给各国的贷款可用于对银行进行资本重组。
然而，改革只进行了这么多。从会计和市场指标来看，欧元区最大的几家银行仍然相当可观资本状况不如美国同行．此外，SRF的资金(截至2019年7月为330亿欧元)只剩下很小一部分占银行系统总资产34.6万亿欧元(截至2020年3月)的一半。第三，也许是最重要的一点，欧元区仍然没有统一的存款保险计划(见表1)。
最重要的是，欧元区资本市场仍然高度分散，只有少数几个流动性强的大型全国性市场。此外，与美国不同的是，除了欧元体系的储备之外，没有真正安全的资产:即使是核心国家，也不能强迫独立的欧洲央行在财政状况恶化时接受其主权债务作为抵押品。
在这种环境下，欧元区的法规和实践——比如在计算资本要求时对所有主权债务一视同仁，或者在欧洲央行的担保框架中对减值进行有限区分——鼓励银行继续主要持有本国债务作为安全资产(见下图)。这种巨大的本土偏好强化了欧元区内银行与其主权国家之间的“厄运循环”——这一问题在美国的大型银行中并不存在(Cecchetti and Schoenholtz 2014b) 1
图1欧元区银行持有的国内政府债务占欧元区政府债务的比例(百分比)，2020年3月
源:欧洲央行统计数据仓库。
劳动力流动的作用
除了财政转移和金融安排，劳动力流动还有助于分散地方冲击的影响。当某件事在一个管辖区造成相对较高的失业率时，人们可以搬到受影响较小的地方找工作。因此，劳动力流动是分担痛苦的另一种方式。
欧盟的四大自由是人员、商品、服务和资本的跨境自由流动。为了促进劳动力跨境流动，有协调社会保障计划等机制。此外，跨境流动似乎随着时间的推移有所增加(Arpaia等人，2016年)。而且，有证据表明，欧元区的移民——自1999年以来大约翻了一番，达到总人口的9%——比当地出生的人更具流动性(Basso et al. 2019b)。
然而，欧洲人的流动性远低于美国。因此，例如，虽然估计美国一个州的就业下降10%后，8%的人口将离开，但在类似规模的破坏之后，只有2%的人会离开欧元区成员国(Basso等人，2019a)。因此，冲击导致欧元区失业率更广泛、更持久的分散:例如，欧元区国家失业率的标准差在欧元区危机高峰时是2007-2009年危机高峰时美国失业率的三倍(见表1)。
COVID-19的影响
这就引出了当前的危机。COVID-19无疑是自1999年欧元问世以来对欧元区经济的最大冲击(也可能是二战结束以来的最大冲击)。然而，观察与德国之间的债券收益率差(衡量欧元区紧张局势温度的标准温度计)，与2010-2012年的危机相比，当前的动荡仍然温和(见图2)。在某种程度上，这反映了冲击对所有成员国都造成了沉重打击。然而，新冠病毒也产生了不同的影响，意大利和西班牙的混乱比其他地方更严重。因此，这种有限的恶化很好地反映了欧元区机构弹性的提高，以及投资者对欧洲央行再次“不惜一切代价”维持欧元的意愿的信心。
图22008- 2020年5月欧元区债券对德国的利差(基点)
源:欧盟统计局和英国《金融时报》。
然而，与此同时，相对缺乏紧张关系可能反映出人们对进一步跨境风险分担的预期，尤其是以财政转移的形式。正如《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)签署国所希望的那样，正是在危机期间和危机之后，风险分担才会增加。正如我们的叙述所强调的那样，我们在银行联盟的进展等事态发展中最清楚地看到了这一点。
此外，很难想象有哪一场危机会比当前这场危机更能激励人们分担风险。抗击COVID-19不仅是欧元区的一个强大的共同目标，也是全球的一个共同目标。每个人都知道病毒是不分国界的。与此同时，负债较轻的国家仍然担心，风险分担的任何增加都会削弱高负债成员国在未来发生危机之前改善财政状况的动力。
最终，公众对欧元的持续支持(在2019年的调查中仍然很明显，见欧盟委员会2019年)可能在一定程度上取决于“团结”的看法，即在像COVID这样的欧元区范围内的共同冲击袭来时，人们愿意分担风险。因此，尽管这种团结一直是勉强的，但在这场危机中，期待欧元区风险分担机制再次上升似乎是合理的。
正如默克尔总理引用的言论所暗示的那样，欧元的未来取决于进一步一体化的意愿，而且要快。
作者注:这篇文章的早期版本出现在www.moneyandbanking.com．
参考文献
Arpaia, A, A Kiss, B Palvolgyi and A Turrini(2016)，”欧盟劳动力流动与劳动力市场调整"，移民与发展杂志5(1)。
巴索，G, F D 'Amuri和G Peri (2019a)，”劳动力流动与欧元区冲击的调整:移民的角色， VoxEU.org, 2月13日。
巴索，G, F D 'Amuri和G Peri (2019b)，”移民，劳动力市场动态和调整冲击在欧元区"，国际货币基金组织经济评论67(3): 528 - 572。
Cecchetti, S G和K L Schoenholtz (2014a)，“Target2余额更新:进展有限”,www.moneyandbanking.com， 6月12日。
Cecchetti, S G和K L Schoenholtz (2014b)，”成为欧洲的重要性”,www.moneyandbanking.com， 10月27日。
Cecchetti, S G和K L Schoenholtz(2017)，”另一个三难困境:治理全球金融”,www.moneyandbanking.com， 7月24日。
Cimadomo, J, S Hauptmeier, A A Palazzo和A Popov(2018)，”欧元区的风险分担，《欧洲央行经济公报》3。
Cimadomo, J, G Ciminelli, O Furtuna和M Giuliodori(2020)，”欧元区的私人和公共风险共担，《欧洲经济评论》121。
欧洲委员会(2019年)，”标准欧洲气压计92”。
弗里德曼，M (1997)， "欧元:货币统一到政治统一，《辛迪加计划》，8月28日。
尾注
1虽然美国银行的辖区是北卡罗来纳州，但我们假设它在该州的债务相对于其资本而言并不大。
