VoxEUgydF4y2Ba列gydF4y2Ba 新型冠状病毒肺炎gydF4y2Ba 欧盟机构gydF4y2Ba 欧盟的政策gydF4y2Ba

ESM现在可以为抗击新冠肺炎提供资金gydF4y2Ba

2020年4月6gydF4y2Ba

成员国目前正在讨论如何为抗击COVID-19提供资金。由于时间紧迫，现在需要切实可行的解决办法。利用ESM提供所需资金是一种合理和可行的前进方式。意大利、西班牙和其他国家将受益于利用ESM获得AAA级资金的机会，以加强其债务动态:贷款规模、期限和利率的结合将增强债务的可持续性。本栏目使用现有工具和刚刚宣布的ESM快速融资工具，以意大利为例，展示了ESM-欧洲央行干预的稳定力量。将欧洲央行的支持与ESM的资金结合起来，将使欧元区更具韧性，能够更好地参与后病毒时期的经济复苏。欧洲投资银行宣布的担保和SURE失业再保险也将帮助各国。然而，这些措施不是对已经讨论过的可行的ESM融资的补充，而是补充。gydF4y2Ba

作者gydF4y2Ba

Aitor ErcegydF4y2Ba

安东尼奥·加西亚帕斯卡gydF4y2Ba

雷蒙MarimongydF4y2Ba

2019冠状病毒病大流行疫情给意大利和其他欧盟成员国带来严重的卫生和经济紧急情况。在没有欧洲支持的情况下收集所有必要的财政资源来抗击它，不仅效率低下，而且是一场社会风险的赌注。gydF4y2Ba

为什么一些欧洲国家能够独自应对危机，而另一些则不能?以意大利为例，根本原因在于既存的脆弱性，限制了财政空间，放大了经济骤停的影响。gydF4y2Ba

1.高公共债务gydF4y2Ba．当新冠肺炎袭击意大利时，公共债务达到GDP的136%，在欧元区仅次于希腊。意大利的债务动态已经处于危险的边缘，稳定在一个水平上，以至于即使是增长或利率的微小变化都可能使意大利债务不可持续。gydF4y2Ba

2.低增长。gydF4y2Ba2019年，意大利的增长率g为1.2%，在疫情爆发前，IMF预计意大利未来五年的增长率将是欧盟中最低的，估计潜在增长率仅为0.5% (IMF 2020年:第4条咨询)。gydF4y2Ba

3.高融资成本和高融资需求gydF4y2Ba．2019年，意大利的“有效”利率r为2.7%，在大中型欧元区国家中最高，反映出意大利被评为bbb级主要是由于其高债务、d和低增长g。一个直接的暗示是，意大利的融资成本和需求非常高。意大利的年度融资成本达到GDP的3.6%，其年度融资总需求(GFNs)超过GDP的25%gydF4y2Ba

这三个要素——高gydF4y2BadgydF4y2Ba而且gydF4y2BargydF4y2Ba和低gydF4y2BaggydF4y2Ba——是意大利经济疲弱的关键。在新冠肺炎危机之前，意大利是欧元区唯一一个gydF4y2Ba(r-ggydF4y2Ba) > 0。因此，它的债务不会随着时间的推移而减少，就像(gydF4y2Bar-ggydF4y2Ba)<0，但必须减少，以达到稳定的债务/GDP比率，gydF4y2BadgydF4y2Ba*和初级余额gydF4y2BapbgydF4y2Ba*(支付利息前的财政平衡)满足公共债务方程:gydF4y2BapbgydF4y2Ba*≈(gydF4y2Bar-ggydF4y2Ba）gydF4y2BadgydF4y2Ba＊gydF4y2Ba

其他因素也应考虑在内，如意大利经济的弱点或长处，例如:gydF4y2Ba

初级平衡高是一种力量。gydF4y2Ba意大利的基本收支历来很高(2019年占GDP的1.7%)。然而，政治分裂可能是未来维持GDP 1%以上基本平衡的障碍(应该注意的是，欧盟的支持可能是维持意大利历史共识的关键)。国际货币基金组织谨慎地预测，中期基本收支平衡将达到GDP的0.9%。gydF4y2Ba
与主权债务危机时相比，现在的投资者更加坚定。gydF4y2Ba债务的所有权在很大程度上仍然是国内的。这样做的好处是，国内投资者不像国际投资者那么自由。非居民投资者现在占比(略低于)30%。此外，欧洲央行持有约28%的意大利债务，随着时间的推移，这一比例还会增加，在可预见的未来，这些债务将被再投资。这意味着所谓的投降风险虽然存在，但可能低于2010-13年的水平。gydF4y2Ba
脆弱的银行。gydF4y2Ba尽管银行已建立了可观的资本和流动性缓冲，但许多银行仍面临盈利能力低、产能过剩和不良贷款高企的问题。银行支持经济复苏的能力可能比其他地区更有限。gydF4y2Ba

1.基线情景:债务持续存在风险gydF4y2Ba

在我们的基线情景中，不存在COVID-19危机。我们采用与国际货币基金组织(gydF4y2Ba2020年3月，国际货币基金组织艺术。4gydF4y2Ba)．如表1所述，我们仅脱离IMF对利率路径的假设，我们基于新冠疫情冲击前普遍存在的良性市场条件来预测中期利率。在这些假设下，意大利的公共债务是可持续的，但容易受到宏观经济和市场冲击的影响。除了巨额公共债务外，债务展期风险也很高，因为仅未来4年到期的债务就高达1.83万亿欧元，大致相当于意大利的GDP规模(表2显示了基线、COVID-19压力和其他ESM融资方案下的债务可持续性的关键汇总统计数据)。gydF4y2Ba

表1gydF4y2Ba宏观经济和金融情景gydF4y2Ba

2.COVID-19情景:一条非常危险的道路gydF4y2Ba

今年3月，意大利政府宣布了247亿欧元的一系列支持措施和650亿欧元的担保措施，并将于4月批准第二轮250亿欧元的援助计划(具体措施见附件)。gydF4y2Ba

表1显示了我们在COVID-19冲击下的宏观经济情景。2020年，实际GDP收缩至近-8%，2021年反弹至+5%，并趋近0.6%的中期增长。基本赤字升至GDP的7%，一旦从新冠疫情冲击中恢复，基本盈余将逐步改善，接近GDP的1%。gydF4y2Ba

表2显示，在新冠疫情冲击后，公共债务跃升至162%，并在未来十年逐步向165%增长。我们估计，未来几年用于稳定债务的基本收支平衡占GDP的比例将从基线时的0.1%上升到1.3%——确保债务可持续性所需的财政努力将大幅增加。gydF4y2Ba

年度总融资需求(债务到期、利息支付和基本余额)占GDP的比例每年增加10个百分点以上，达到GDP的36%。在这次冲击之后，意大利财政部将需要在未来四年里再展期6700亿欧元的债务。gydF4y2Ba

就其自身而言，意大利可以通过相对较高的基本收支平衡来稳定其债务，就像它在近代史上所做的那样——意大利的基本收支平衡一直保持在GDP的1.5%以上。然而，在新冠疫情危机之后，这种额外的财政努力可能会给社会带来很高的代价，并可能危及经济复苏。相反，利用欧元区的支持，意大利可以将其债务置于一个中期明显可控的轨道上，如表2所示。欧元区的财政支持应该采取哪种形式?gydF4y2Ba

3.ESM和欧洲央行支持:加强债务可持续性gydF4y2Ba

除了欧洲央行已经表达的支持之外，欧元区表现出决心是至关重要的，幸运的是，情况似乎正是如此。欧洲复苏计划将需要不同的手段来解决不同的需求(处于困境的企业和工人、健康安全等)。然而，有一个关键的需求必须面对:确保成员国抗击和从COVID-19中恢复的努力不会成为过度的债务负担，甚至最糟糕的是，不会引发另一场欧元债务危机。为了解决这一问题，我们在这里评估了与covid - 19相关的ESM贷款和欧洲央行支持相结合的替代方案。我们认为，在疫情冻结经济活动之际，这是提供低息融资的最快方式。gydF4y2Ba

我们评估了ESM和欧洲央行支持力度不同的各种情景(表2)。gydF4y2Ba

关于ESM基金，我们考虑以下方案:gydF4y2Ba

贷款规模gydF4y2Ba．我们考虑了两种替代方案:规模较小的ESM贷款分别为350亿欧元(占GDP的2%)和1200亿欧元(占GDP的6.5%)。较小的贷款规模与欧元集团(Eurogroup)提出的最大规模一致。两者都在现有的4100亿欧元的ESM基金范围内。gydF4y2Ba
贷款利率和期限。gydF4y2Ba我们假设期限为12年，宽限期为5年。我们还假设ESM保持了一种平均期限为2 - 3年的融资策略。我们假设其标准贷款利差为10个基点(表1显示了ESM融资利率的假设)。gydF4y2Ba

此外，我们还假设欧洲央行的资产购买计划继续按计划进行，欧洲央行的OMT启动。在ESM支持和欧洲央行资产购买的支持下，我们假设意大利国债收益率将回到与基线(新冠疫情前)相似的水平。在另一种情况下，我们还考虑实施更激进的OMT计划，将1至3年期债券收益率压缩到与法国债券收益率接近的水平。gydF4y2Ba

注意一点。无论ESM贷款规模大小，我们对现行市场利率的假设都不会改变;在这两种情况下，我们都使用了无压力、covid -19前的比率。在ESM贷款规模较大的情况下，我们本可以假设较低的中期市场利率。不用说，这将使债务可持续性分析的结果更有利于规模较大的方案。gydF4y2Ba

这些情况的结果是，意大利的债务状况将显著改善并变得可持续，特别是，减少总金融需求和利息支付将发挥关键作用。gydF4y2Ba

公共债务在减少的道路上。gydF4y2Ba债务与GDP之比从2020年的峰值162%下降到2030年的152%，下降了10个百分点。将我们的中期宏观经济假设延伸到较长期，将表明意大利的债务/GDP将进一步下降。gydF4y2Ba
财政努力恢复正常gydF4y2Ba．稳定公共债务所需的年度财政努力被拉回到与covid - 19冲击之前类似的水平:与没有支持的压力情景相比，稳定债务的基本余额(PB*)占GDP的比例下降了1.4个百分点。gydF4y2Ba
GFNs低很多。gydF4y2Ba与没有欧洲支持的情况相比，每年的总融资需求占GDP的比例下降了7个百分点以上。gydF4y2Ba
意大利财政部可控制的债务发行水平。gydF4y2Ba与没有ESM支持的情况相比，近期(2020-25年)的累计市场融资需求将减少7300亿欧元(约占GDP的40%)。这一巨大的改善大大降低了国债每月发行的成本。gydF4y2Ba
更强有力的ESM和欧洲央行支持是可取的gydF4y2Ba．ESM和欧洲央行的支持水平存在差异。比较最具支持性的方案(1200亿欧元贷款和激进的欧洲央行OMT)和最不具支持性的方案(350亿欧元贷款和不那么激进的欧洲央行OMT)，前者比后者少提供了1820亿欧元(占GDP的10%)的市场资金需求。gydF4y2Ba
利息下降。gydF4y2Ba在最有利的情况下，在欧洲稳定机制和欧洲央行的强有力支持下，2020-30年的累计利息支付将下降约2600亿欧元，与没有欧洲支持的情况相比，占(2019年)GDP的比例超过14个百分点。gydF4y2Ba

表2gydF4y2BaDSA场景:主要结果gydF4y2Ba

除了这些结果之外，我们还分析了基于4月3日媒体泄露的关于欧元集团最新提案的信息(谈判正在进行中)的ESM方案。据媒体报道，该提议将包括450亿欧元的5年期贷款。这种情况的结果将与本文分析的350亿欧元的情况非常相似。然而，财政部在未来几年(2020-24年)的累计市场融资需求将增加超过2000亿欧元(GDP的12%)，因为欧元集团提案中考虑的贷款期限仅为5年，而不是12年，我们假设的宽限期为5年。gydF4y2Ba

4.coronabond、ESM贷款和欧洲央行购买主权债券之间有什么区别?gydF4y2Ba

欧元区协调一致的财政支持将采取什么形式?虽然在上次欧元集团会议之后，使用稳定和稳定机制的资源似乎是北欧国家的首选备选办法，但目前正在讨论各种备选办法。在本节中，我们将解释coronabond和类似的共同发行形式(即欧洲复苏基金)与ESM贷款和维持现状(通过发行主权债券和欧洲央行在二级市场购买来获得支持)的区别(和区别)。gydF4y2Ba

为了便于比较，表3总结了每种供资方案的主要方面。首先，ESM资金可以迅速获得。ESM已经全面运作，有410欧元可用资金，(如果有政治意愿)可以毫不拖延地动用。相比之下，coronabond，即使有政治意愿，也需要一个设计过程(包括法律方面)和批准，这可能会持续数月。应该指出的是，ESM的替代方案只涉及欧元区国家，而涉及欧洲投资银行的SURE或措施将在欧盟层面上。gydF4y2Ba

此外，通过稳定和稳定机制提供资金具有一些财政优势。ESM可以以几乎为零的利差传递其较低的(aaa级)融资利率，而且在法律上更安全(Pröbstl 2020)。目前，即使是在欧洲央行的PEPP计划下，7年期BTP与德国国债之间也存在150个基点的利差(7年期大致是意大利国债的平均期限)。另一种共同发行工具的评级可能很高。它能否达到ESM的水平，将取决于商定的担保结构。ESM的资本结构包括高评级股东承诺的资本，覆盖最大的贷款能力。gydF4y2Ba

在联合担保结构下，新工具的评级将与AAA类似。相反，根据欧洲央行的资本标准提供担保可能意味着担保的信用质量较低，从而导致借款成本更高。一种新的共同工具，即使设计为AAA级别，也将缺乏一个成熟的ESM债券市场的流动性。这种相对较低的流动性可能转化为更昂贵、更低效的融资条件。gydF4y2Ba

其次，ESM贷款对成员国进行了强有力的期限转换。ESM基金的平均期限为2 - 3年(对于aaa评级的发行机构来说是负收益率)，并向成员国提供长期贷款(最长可达35年)。欧元集团目前正在讨论的提议放弃了这一重要好处，提议将ESM贷款的期限定为不超过5年。gydF4y2Ba

最后，但并非最不重要的是，通过取代国内dmo的发行，ESM贷款减轻了(已经非常沉重的)意大利国债发行，降低了一级市场紧张的风险。gydF4y2Ba

从消极的方面来看，ESM贷款附带的条件可能会对各国政府构成威慑，尤其是在它们面临政治压力的情况下(就像意大利的情况一样)。与这一论点相反，如果资金用于COVID - 19紧急情况，欧元集团似乎准备同意不附加任何条件地获得ESMgydF4y2Ba

ESM贷款的优先级也被一些人视为一个潜在问题。我们认为这种风险是可控的，原因有以下三个。首先，相对于债务存量，ESM贷款的规模较小。其次，可以像2012年向西班牙提供的ESM项目那样，放弃工龄。第三，ESM贷款的长期限稀释/推迟了市场对优先级的任何担忧(Ghezzi 2012a)。gydF4y2Ba

与优先级问题密切相关的是欧洲央行为其资产购买计划设定的限制。特别是，购买更多的ESM债券和更少的国家政府债券可能有利于成员国和整个欧元区。通过ESM债券为欧元区国家融资降低了欧洲央行为借款国达到资本关键限额的可能性gydF4y2Ba

表3gydF4y2Ba不同融资策略的主要特点gydF4y2Ba

5.结论gydF4y2Ba

COVID-19至少暂时改变了欧洲公民的生活，人们普遍认为，这场危机如何解决将标志着欧盟和欧元区的演变。成员国首先采取了个别举措，但病毒没有国籍，需要欧洲采取行动。在欧洲央行带头之后，欧盟委员会和其他欧洲机构——特别是欧洲稳定机制和欧洲投资银行——正在对这一呼吁作出反应，希望这将成为“我们的马歇尔计划”，正如欧元集团总裁Mário Centeno所言(El País, 2020年4月4日)。支持将采取不同的形式，使用不同的工具，目的是为了一个共同的目标:避免冠状病毒给任何欧洲国家或地区带来过重的负担。gydF4y2Ba

防止新冠肺炎引发的主权债务成为一种不必要的、危机缠身的负担，必须成为该计划的核心部分。欧洲投资银行宣布的担保和SURE失业再保险也将帮助各国。然而，这些措施不是补充，而是对这里讨论的已经可行的ESM融资的补充。在本专栏中，我们举例说明了如何结合有covid - 19条件的ESM贷款和欧洲央行的干预措施，以支持意大利，这是受covid - 19影响最严重的欧元区国家之一。gydF4y2Ba

有人认为，ESM的干预应该留到以后，以防债务危机真的出现。然而，ESM最初被设计为危机解决机制的事实，并不意味着它不应该被用作一种有效的危机预防机制。就像疫情不严重的国家不能拖延预防性检测一样，预防性经济措施也要坚决。ESM和欧洲央行的支持将增强意大利公共债务的可持续性，提振信心，并从根本上缓解意大利财政部未来几年的市场融资需求。gydF4y2Ba

参考文献gydF4y2Ba

Bénassy-Quéré， A, A Boot, A Fatás, M Fratzscher, C Fuest, F Giavazzi, R Marimon, P Martin, J Pisani-Ferry, L Reichlin, D Schoenmaker, P Teles和B Weder di Mauro(2020年)，《Covid -19:关于Covid -19信用额度的建议》，VoxEU.org, 3月11日。gydF4y2Ba

Bini Smaghi, L(2020年)，“Corona债券——伟大的想法，但现实很复杂”，VoxEU.org, 3月28日。gydF4y2Ba

Bofinger, P, S Dulline, G Felbermayr, M Huther, M Schularick, J Sudekum和C Trebesh(2020)，“为了避免经济灾难，欧洲必须展示金融团结”，3月21日。gydF4y2Ba

Erce, A, A García Pascual和T Roldan(2020年)，“欧洲稳定机制必须帮助应对大流行:西班牙的情况”，VoxEU.org, 3月25日。gydF4y2Ba

P (2012a)，《债务优先级与西班牙救助》，VoxEU.org, 2012年6月23日。gydF4y2Ba

Ghezzi, P (2012b)，“欧洲央行有限和有条件的贷款不是‘需要什么’”，VoxEU.org, 8月19日。gydF4y2Ba

Giavazzi, F和G Tabellini(2020年)，“Covid - 19永久欧元债券:由欧洲央行共同担保和支持”，VoxEU.org, 3月24日。gydF4y2Ba

Pröbstl, J (2020)， ESM贷款和coronabond:德国视角下的法律分析”，VoxEU.org, 4月4日。gydF4y2Ba