内生增长和全球危机后复苏不足

自“大衰退”(Great Recession)以来，GDP仍未恢复到危机前的趋势。在美国，人均产出比危机前趋势线的任何合理估计所暗示的水平下降了10-15%。在2008-2009年危机期间经济活动大幅下滑后，年平均增长率低于2.5%，低于危机前几年的增长率，也远未达到从产出下滑中恢复所需的增长率。英国的经历与此类似，而欧元区的增长自危机以来甚至停滞不前(见图1)。

GDP缺乏均值回归并非全球危机独有的现象。在过去50年里，金融危机表现出一种持续的模式，即GDP的长期损失似乎不会随着时间的推移而消失(Cerra和Saxena 2008年，Teulings和Zubanov 2014年)。当全要素生产率(TFP)增长是外生的，金融危机对产出水平的影响只能是暂时的。本专栏试图解释为什么金融危机可能导致产出的永久性损失。

图1．产量与趋势的比较

源经合组织:

解释GDP的永久损失

金融危机的影响怎么会如此持久?最近，经济学家们假设，全球危机可能内生地降低了技术进步的速度。内生增长理论认为，增长的长期趋势是由于利润最大化投资于提高生产率的研发。如果金融危机导致这些投资暂时大幅下降，就可能导致技术进步暂时减少。这将导致TFP水平的永久性下降。宏观经济证据支持了这一点——图2显示，提高生产率的投资在2008年和2009年急剧下降，而全要素生产率的增长在2010年之后才放缓。

图2．在美国的生产率和提高生产率的投资

请注意:左侧面板显示TFP和OECD数据的日志。右边面板显示了INTAN-INVEST的无形投资日志。虚线是来自De Ridder(2016)中Compustat公司样本的估计无形投资。在2000-2010年的重叠年份，两个序列之间的相关系数为0.93。

学术文献给出了全球危机期间研发投资下降的各种原因。最近的研究表明，危机通过需求影响了提高生产率的投资。Anzoategui等人(2016)表明，近年来的低生产率增长可以内生地解释为，由于商品价格较低，技术采用率较低。信贷配给限制了短期内资本的可用性，提高了企业的短期内部资本成本。有形资本和营运资本比研发投资有更高的短期回报。因此，对研发的投资被推迟(Aghion等人，2010年)。此外，银行可能不太愿意促进研发投资，因为其低劣的抵押品价值(Garcia-Macia 2015)。这些理论听起来很直观。但这些解释是真的吗?

检验内生增长假说

全球危机为检验内生增长假说提供了一个天然的实验。如果这一理论成立，受金融危机影响较大的企业应该减少对无形资本的投资，从而暂时降低TFP增长，导致产出水平永久下降。为了验证这一点，De Ridder(2016)使用了一个事实，即许多公司都有一个首选银行，他们依赖于其信贷供应。这家首选银行最了解公司的细节，因此也最能判断公司的信用度。如果一家公司的首选银行因其投资组合其他部分的巨额亏损而信贷受限，该公司获得信贷的渠道就会受阻。这在影响公司未来增长的长期研发投资中表现得最为明显。继Chodorow-Reich(2014)之后，银行信贷约束的程度来自其资产组合的风险构成，以及雷曼兄弟破产对银行的打击程度。我们使用公司首选银行在金融危机中的风险敞口作为衡量信贷可得性的工具。

银行业绩每出现一个标准差的下降，企业在提高生产率方面的投资强度就会下降约两个百分点。图3绘制了随着时间推移对银行资产质量的影响，由其在巴塞尔协议I风险权重上的资产分布得出。

图3．2007年银行资产质量一个标准差下降对研发和无形投资的影响

请注意:银行资产质量对企业研发投资强度的影响;90%的置信界限是绿色的。

这些投资对产出的影响如图4所示。拥有受危机影响不同的优先银行的公司在危机前享有相似的增长率。有趣的是，2008年的经济衰退对这两类公司的影响是一样的，最初的复苏也是相似的。然而，从2010年开始，即信贷危机爆发约两到三年之后，受危机严重影响的首选银行旗下企业的产出开始落后于竞争对手。对于减少研发对生产率的影响来说，这是一个合理的时滞。2010年至2014年，研发和无形资本投资强度每下降一个百分点，产出就会下降1.3个百分点。其他形式的投资，特别是对实物资本的投资，在危机期间也有所下降，但对中期产出没有影响。

这些公司层面的估计表明，如果提高生产率的投资在2008年到2010年之间保持在危机前的速度，GDP将会高出3-4%，这意味着内生增长假说解释了当前GDP与危机前趋势之间大约三分之一的差距。

图4．全球金融危机期间研发投资的一个标准差下降随时间对公司产出的影响

请注意:全球金融危机期间研发的一个标准差冲击对产出的影响。估算控制了劳动力和实物资本的变化，以及企业特征。

正如Hall等人(2009)所调查的那样，危机对研发投资的强烈影响与许多研究中报道的研发高回报是一致的。当这些投资的资金存在问题时——由于它们的抵押品价值低、不确定性高以及债权人和债务人之间的信息不对称——边际项目得不到资金，因此边际研发项目的回报超过了营运资金的投资回报。

去杠杆化是有害的

自金融危机以来，快速增长的金融部门对生产率增长产生负面影响的观点变得流行起来(例如，Cecchetti和Kharroubi 2012)。例如，金融部门的增长会占用本可投资于“实体”经济的资源，从而损害经济增长。

2010年之后的事态发展表明，情况恰恰相反。危机期间迅速缩小金融部门规模的政策，更有可能损害而不是促进了增长。这些政策进一步收紧了企业获得信贷的途径，从而使其为研发投资提供资金的能力变得更差，从而恶化了危机的长期影响。为其他部门腾出资源的有利影响主要是研究与发展投资的普遍减少。一个更好的政策是恢复银行的资产负债表，以便尽快恢复向拥有高回报研发项目的公司的贷款。

参考文献

Aghion, P, G-M Angeletos, A Banerjee和K Manova(2010)，“波动与增长:信贷约束和投资的构成”，货币经济学杂志57(3): 246 - 265。

陈晓明、陈晓明、陈晓明(2016)，“内生技术采用与研发对经济周期持续性的影响”，中国经济研究，工作报告，第2期。

切凯蒂，S和E Kharroubi(2012)，“重新评估金融对增长的影响”，BIS，工作文件381。

Cerra, V和S C Saxena(2008)，《增长动力:经济复苏的神话》，美国经济评论98(1): 439 - 57。

Chodorow-Reich, G(2014)，“信贷市场混乱的就业影响:2008-9年金融危机的企业层面证据”，经济学季刊，129(1): 1-59。

De Ridder, M(2016)，“生产力投资和金融危机对产出的长期影响， CESifo，工作文件系列第6243号。

Garcia-Macia, D(2015)，“创意融资与大偏差”，斯坦福大学，就业市场论文。

Teulings, C N和N Zubanov(2014)，“经济复苏是一个神话吗?”脉冲响应的鲁棒估计"，应用计量经济学杂志29(3): 497 - 514。