特权的终结:对美国净外国资产状况的重新审视

一个国家的净海外资产头寸是指该国居民在国外拥有的所有资产的价值减去外国人在该国拥有的资产价值。这是一个重要的统计数据，因为在其他条件相同的情况下，较高的净外国资产头寸意味着一个国家可以预期更高的未来净收入，从而可以计划未来出现更大的贸易逆差。分解净外国资产头寸变化的一种常见方法是，认识到这种头寸可能会改善，因为一个国家在净值上获得了额外的外国资产(即经常账户盈余)，或者是因为该国拥有的海外现有资产的市值相对于该国拥有的外国资产的价值增加了。

长期以来，美国的净外国资产头寸一直为负。但直到2007年，这一比例都相对较小，从未超过美国GDP的20%。事实上，考虑到美国长期存在巨额经常账户赤字的历史，这一头寸的规模小得令人惊讶。在颇具影响力的论文中，Gourinchas和Rey(2007、2014)强调了估值效应在塑造美国净外国资产头寸动态方面的重要性。在他们撰写此文时，这些重估似乎始终有利于美国，尤其是在2005年前后。其净效应是，美国似乎享有一种特殊的特权，即始终能够在不积累大量债务的情况下借债。Gourinchas和Rey等人认为，这种特权反映了跨国投资组合的不对称:美国人在海外拥有大量直接投资和股票资产组合(其价值往往会随着时间的推移而上升)，而美国债务则不成比例地由低回报的美国政府债券组成。

我们的论文(Atkeson et al. 2022)使用美国经济分析局和美国财政部汇编的数据，更新了美国净外国资产头寸的历史美国财务帐目．我们发现在过去的15年里发生了很多变化。首先也是最值得注意的是，美国的净外国资产状况急剧恶化，从2007年占美国GDP的- 5%，到2021年第三季度占美国GDP的- 65%。如此大规模的负净头寸是前所未有的。是什么导致了这种衰退?对美国人的福利意味着什么?

我们首先表明，这段时期美国净外国资产头寸的下降主要是由估值效应驱动的，而经常账户赤字所起的作用较小。事实上，这些估值效应如此之大，以至于到2021年底，美国的净头寸比1992年以来美国所有经常账户赤字的总和还要负(见图1)。这就是为什么我们的论文题为《特权的终结》。

图1美国净外国资产头寸(NFA)、累积经常账户赤字(CA)和累积估值效应(VA)

接下来，我们将深入探讨这些估值效应的来源。我们发现，估值效应压低了美国的净外国资产头寸，因为外国持有的资产在美国的价值迅速上升。在读者的印象中，美国的运作方式就像对冲基金，以价值稳定的美国国债的形式从海外借款，并投资于海外波动较大的股票类投资，这听起来可能令人惊讶。但美国的财务账目显示，这种对美国国际投资地位的程式化看法正变得越来越过时。特别是在大衰退后的时期，外国投资者在美国持有的股权规模很大，价值与美国人在海外持有的股权资产类似(图2)。美国经济分析局(US Bureau of Economic Analysis)估计，这些外国投资者持有的股权价值在过去15年大幅飙升，与此同时，美国股市在此期间出现了壮观的牛市。与此同时，由于外国股票市场的表现远远落后于美国(图3)，美国在海外拥有的资产价值的增长要慢得多。因此，美国海外负债市值的增长速度远远快于美国海外资产市值的增长速度，抑制了美国的净海外资产头寸。

图2美国的外国资产和外国负债占GDP的比例

图3美国和除美国以外的世界股票价格指数，以美元和当地货币计算

到目前为止，我们所做的只是简单的核算。我们的下一个目标是解决美国净外国资产状况下降对福利的影响。要做到这一点，我们需要一个模型，在这个模型中，我们可以模拟推高美国资产价值的冲击。Farhi和Gourio(2019)开发了一个可操作的宏观资产定价模型，该模型可被用作会计框架，以追踪资产重估的各种可能驱动因素的贡献。他们探讨了(1)企业市场力量的变化，(2)无形资本重要性的变化，和(3)风险溢价的变化在长期宏观和资产估值趋势中的相对作用。Greenwald等人(2022)进行了类似的实验。他们得出的结论是，1989年至2017年期间美国股市上涨的最重要驱动因素是一系列以牺牲工人利益为代价、将产出重新分配给股东的要素份额冲击。

在我们的论文中，我们将一个与Farhi和Gourio(2019)和Greenwald等人(2022)的模型相似的模型扩展到国际环境中，以便我们可以探索不同的跨国资产估值动态及其对经常账户和净外国资产头寸的影响。在我们的模型中，每个国家的企业生产不同的品种。每一种产品都可以由生产效率更高的“领导者”公司生产，也可以由生产效率较低的潜在竞争对手的一小部分生产。在均衡状态下，龙头企业采取限价，在保持其生产垄断地位的同时，设定尽可能高的加价。我们使用该模型探索了美国特有资产价值增长的两种不同的可能驱动因素。

我们接受的第一个假设是，在美国，领头企业和跟风企业之间的生产率差异有所增加——但在世界其他地方没有。这导致了美国加价、美国垄断利润和美国企业价值的上升。从企业所有者的角度来看，企业价值的跃升似乎是一笔意外的意外额外股本回报。如果这些资产所有者在海外，这种冲击意味着外国人在美国收入中所占的份额将永久性增加。因此，在这个模型中，美国净海外资产头寸的下降反映了收入从美国人转向外国人的再分配。我们认为，这种企业价值模型符合两个关键的经验事实。首先，它符合以下事实:近几十年来，美国衡量的企业支出与GDP之比显著上升，而其他国家的企业支出则没有上升(见图4)。其次，该模型符合以下事实:在后大衰退时期，美国经常账户赤字普遍较低。

图4美国和欧盟的企业薪酬

我们还考虑了美国资产价值上升的另一种假设，即生产在国民核算中未能准确衡量的资本形式中变得更加密集。根据这一假设，美国股市的价值之所以上升，是因为美国(而非外国)企业以无法衡量的无形资本形式进行了大量投资。在平衡增长的道路上，事实证明，更高的加成与更多无形资本模型在观察上是相等的。但在我们开放的经济环境中，这两种模式在从一种平衡增长路径到另一种平衡增长路径的转变中表现出非常不同的动态。特别是，如果未计量资本变得更加重要，该模型预测，随着美国借钱投资，一段时间内经常账户赤字将非常庞大(且与事实相反)。由于估值收益反映的是新的资本积累，因此美国公司的外国所有者不会获得意外之财——无论谁为这一无法衡量的投资提供资金，都将获得这笔资本的未来回报。

综上所述，国际股权多元化的不断加剧，为冲击跨越国界传播创造了强大的新渠道。在外资大量持有美国股票的背景下，美国股票价值飙升，导致美国净外国资产头寸暴跌。预计，为这些对世界其他地区的净债务融资，需要美国未来实现更大的贸易顺差。对于美国股票价值的飙升，我们更喜欢的解释是，美国公司出人意料地变得更有利可图，而外国公司却没有。在一个封闭的经济体中，这种冲击将以牺牲美国工人的利益为代价，重新分配给美国公司所有者。在我们的开放经济模式中，美国人的情况更糟:美国工人损失的收入中，有很大一部分流向了美国公司的外国所有者。不过，从事前的角度来看，这种重新分配可能是有效的。这里的一个关键未决问题是，美国利润的增长是由于美国生产效率非常高的超级明星公司的增长(Baqaee和Farhi 2017)，还是因为美国市场的竞争变得不那么激烈(Philippon 2020)。在第一种情况下，这种冲击对美国人来说基本上是好消息，而且向海外转移可能是有效的。相比之下，第二种情况对美国来说是一个坏消息冲击，向海外转移的资金增加会让糟糕的情况变得更糟。

参考文献

阿特克森，A, J Heathcote和F Perri(2022)，”特权的终结:对美国净外国资产地位的再考察， CEPR讨论文件17268。

Baqaee, D和E Farhi(2017)，”总生产率和加价的上升， VoxEU.org, 12月4日。

Farhi, E和F Gourio(2019)，“核算宏观金融趋势， VoxEU.org, 3月10日。

(2007)，《国际金融调整》，《经济研究》第4期，第2期。

Gourinchas, P-O和H Rey(2014)，《外部调整、全球失衡、估值效应》，载Gopinath, G, E Helpman和K Rogoff(编)，《国际经济手册》第4卷。北荷兰,585 - 645。

Greenwald, D, M Lettau和S Ludvigson(2021)，《财富是如何获得的:作为市场基本面的要素股票》，NBER工作文件25769。

Philippon, T(2020)，”伟大的逆转， VoxEU.org, 6月12日。