最近的加密货币崩溃引发了许多问题。由于没有现金流或不证自明的基本价值，目前还不清楚为什么加密货币应该与其他资产类别相关。为什么加密货币会崩溃?为什么加密货币与股票市场相关?为什么美联储利率会影响比特币价格?自2020年2019冠状病毒病危机爆发以来，加密货币与股票之间的相关性从低、负到持续高、正。这种模式在原因和后果两方面都令人不安，目前的理论无法简单解释，因为许多主流投资者正在将加密货币引入他们的投资组合，包括401(K)s (Bindseil et al. 2022)。
之前的研究主要集中在加密货币定价(例如Biais等人，2022年，Feyen等人，2022年，Liu和Tsyvinski, 2021年，Cong等人，2021年，Makarov和Schoar 2020年)。股票和加密货币之间的相关性问题仍是一个悬而未决的问题。在最近的一篇论文(Didisheim and Somoza 2022)中，我们从理论上和经验上认为，这种相关性主要是由散户投资者的交易习惯造成的，即面向加密货币的散户投资者倾向于在同一时间和同一方向交易加密货币和股票。
图1比特币和标准普尔500日收益之间的滚动相关性
笔记:上图显示了比特币与标准普尔500指数之间三个月的日收益滚动相关性。数据来源:汤森路透和雅虎财经。
一个独特的数据集
为了说明这一机制，我们使用了瑞士银行(swisquote) 77364名散户投资者的投资组合和交易数据。对加密货币友好的瑞士监管机构允许瑞士银行成为全球少数几家同时提供传统证券和加密货币钱包交易账户的银行之一。由于这种特性，我们的数据库包含:(1)2017年到2020年之间的传统资产的个人交易和每日投资组合，包括股票、指数和期权;(2) 16483个客户的加密钱包和交易。就我们所知，我们是第一个观察加密货币交易的机构，不是在真空中，而是作为散户投资者整体投资组合决策的一部分。
投资者都模式
我们的主要发现是，在微观层面，散户投资者参与了跨资产购买和出售的疯狂行为，这种行为在2020年初变得突出。事实上，在此期间，我们观察到加密货币和股票的净交易量之间的相关性接近80%。虽然确定导致这种新交易模式出现的原因超出了本专栏的范围，但我们的数据为这种现象提供了一些启示。
事实上，数据表明，这种最近的交易模式与新一代加密爱好者的兴起不谋而合。与早期采用者、该技术及其对社会长期理论上效益的粉丝不同，这批新交易员似乎将加密货币视为某种技术股票，非常适合进行短期投机。看看持有加密货币的代理人青睐的股票，我们发现他们对成长型股票和投机性资产有着强烈的偏好。此外，我们注意到代理打开加密货币钱包后的显著变化:他们的整体投资组合变得风险更高，年化回报率更高，但代价是波动性聚集成显著较低的夏普比率(-10.23%，年化)。有趣的是，我们还观察到，在他们打开加密货币钱包后，投资组合中非加密货币部分的夏普比率上升。这一令人有些惊讶的结果与以下观点一致:散户投资者将注意力从传统资产转移到加密货币，减少对传统资产的投机活动。这一想法得到了我们数据的支持:我们发现，虽然总体交易量和投资者的注意力增加了，但股票和加密货币之间的注意力确实存在替代。
鉴于这一制度变化与Covid-19危机同时发生，一种可能的解释可能是，这些新的加密交易商的出现是因为封锁政策和部分失业福利(瑞士/美国)和/或Covid-19救济支票(美国)形式的国家支持造成的流动性冲击。
Crypto-Kyle
借助典型Kyle(1989)模型的一个简单的双资产扩展，我们展示了这些微观级别的模式可以导致交叉资产相关性。该模型依赖于一个关键假设，该假设源于我们的经验观察:虽然两种资产的基本价值不相关，但它们的交易量却不知情。
我们从模型中提取了三个可测试的含义:(1)跨资产散户投资者的交易习惯发生了制度变化，与我们观察到的加密货币和股票市场之间的相关性变化(即在2020年春季)相一致;(2)当散户投资者的跨市场不知情量较大时，股票与加密货币之间的相关性应更强;(3)对于以加密货币为导向的散户投资者青睐的股票来说，这种关系应该更强。
启发性的证据
我们使用瑞士银行的数据和股票回报率来测试这些影响。首先，我们表明，股票和加密货币的净交易之间的相关性在2020年3月从零跃升至近80%，并在之后保持高水平，从而突出了散户投资者行为的机制变化。下图显示了加密货币的净交易流量(面板A)和瑞士银行客户的股票之间的相关性，以及由交易量加权的相关性(面板B)。第二个面板强调了新的交易模式与加密货币的零售交易量显著增加相一致。
图2加密货币净交易流量与股票之间的相关性
笔记:左图为瑞士客户在加密货币和股票的净交易流量之间的相关性。右边的图表显示了相同的数字，经过交易量加权。
其次，我们使用加密货币的瑞士报价交易量作为跨市场不知情活动和加密货币导向散户投资者投资组合的估价值，以确定哪些股票的跨市场零售交易可能比较强劲。我们根据面向加密货币的散户投资者的偏好，将美国市场上交易最多的3000只股票按五分位数进行排序。第一个(第五个)五分位数包含了在我们的四年样本中，在瑞士交易所平台上交易加密货币和股票的散户投资者交易最少(最多)的股票。通过面板回归，我们发现，除了第一个五分之一，所有加密货币的散户投资者在一个月内的总量预测了股票和比特币日回报之间的相关性。此外，正如模型所预测的那样，影响的幅度在五分位数之间单调增加。
结论
我们提出了一种可能的机制，将加密货币的价格与(增长型/技术型)股票的价格挂钩。这种联系不仅仅是一件有趣的琐事，因为我们现在看到加密货币被包括在历史悠久的对冲基金、知名投资者和家庭的投资组合中。然而，我们确定的经济渠道突显出，我们对这一资产类别以及将其纳入主流投资组合所带来的潜在系统性风险知之甚少。
在权衡将加密货币引入投资组合的成本和收益时，资产和风险经理应该考虑本专栏介绍的机制。如果与股票的高度正相关性可以由散户投资者的交易习惯等不可预测的因素驱动，那么分散投资就很难成为合理的理由。
参考文献
Biais, B, C Bisiere, M Bouvard, C Casamatta和A J Menkveld(2020)，“均衡比特币定价”，SSRN工作文件3261063。
Bindseil, U, P Papsdorf和J Schaaf(2022)，”比特币的挑战:如何驯服一个数字捕食者， VoxEU.org, 1月7日。
丛丽文、李颖、王宁(2021)，“代币经济学:动态采用与估值”，《金融研究评论》34: 1105 - 1155。
Didisheim, A和L Somoza(2022)，“加密多样化神话的终结”，SSRN工作论文4138159。
Feyen, E, Y Kawashima和R Mittal(2022年)，”加密资产的崛起:演变和宏观金融驱动因素， VoxEU.org, 3月19日。
Kyle, A S(1989)，“不完全竞争的知情投机”，《经济研究评论》56: 317 - 355。
Liu, Y和A Tsyvinski(2021)，“加密货币的风险和回报”，《金融研究评论》34: 2689 - 2727。
Makarov, I和A Schoar(2020)，“加密货币市场的交易和套利”，金融经济学杂志135: 293 - 319。
