VoxEU列金融监管与银行业

中央清算对手方失败的经验证据

12月4日

为改善全球危机后的金融稳定，监管机构已授权使用中央清算对手方进行标准化衍生品交易。虽然中央清算的目的是让投资者免受交易对手风险的影响，但交易对手本身可能会倒闭。本专栏使用历史数据来讨论这是如何发生的。结果显示，当中央清算对手方开始为其复活而赌博时，金融稳定将面临风险。

全球危机表明，交易对手风险造成了严重的市场压力。在2007年的整个过程中，对资产支持证券违约风险不断增加的感知，导致这些证券担保的回购协议大幅削减(Gorton和Metrick, 2012, Copeland等人，2014,Krishnamurthy等人，2014)。风险的重新定价使得许多金融中介机构更难展期他们的债务。在2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产和美国国际集团(AIG)濒临破产之后，交易对手风险也是衍生品市场的一大担忧。这两家公司都是数万亿美元CDS和其他掉期交易的交易对手。

此后，世界各地的监管议程都试图防止因交易对手风险而导致的市场崩溃。2009年，在G20匹兹堡峰会上，公共当局要求使用中央清算对手方(ccp)进行标准化金融衍生品交易(Duffie et al. 2015)。ccp旨在使投资者免受交易对手违约的风险。

什么是中央结算对手方?

2007-2008年，大多数衍生品交易都是在柜台上达成的，并通过双边方式结算。CCP的引入从根本上改变了市场的结构。具体来说，在交易达成协议后，CCP介入到双方之间，成为卖方的买方和买方的卖方。因此，两党不再相互接触，而只接触中国共产党。只要CCP的违约概率可以忽略不计，交易对手风险就不再是一个问题，市场就可以平稳运转。

图1显示了中央清算导致的金融市场结构的根本转变。左边的面板显示了双边暴露网络。右边的面板显示了引入CCP(红色节点)后的相同网络。ccp代替了买方和卖方，因此了解整个市场的所有风险敞口。因为它们面临每个投资者失败的风险，ccp评估自己的违约风险和赎回保证金(抵押品)以覆盖该风险。信息汇总，加上保证金的收集，应该会降低市场崩溃的风险。

图1双侧清除(左图)vs中央清除(右图)(红色节点代表CCP)

由于监管改革，超过70%的衍生品现在在全球范围内集中清算。一个副作用是ccp现在正变得“太重要而不能倒闭”的金融中介机构(Tucker 2013, Duffie 2015, Coeuré 2015)。例如，伦敦伦敦清算所(LCH)等CCP随时都在清算数以百计万亿美元的利率掉期交易。虽然CCP增加了金融稳定性，但它们也带来了CCP本身可能失败的风险，对金融稳定产生巨大影响。因此，设计不能失败的ccp是至关重要的。

ccp什么时候会失败?

在最近的一篇论文(Bignon and Vuillemey 2017)中，我们首次对CCP的失效进行了详细的定量分析。利用档案数据，我们研究了1974年在巴黎破产的财产清算院(CLAM)。CLAM是巴黎商品交易所唯一的清算所，而巴黎商品交易所是糖期货最活跃的市场。1973年至1974年间，全球食糖价格增长了6倍(见图2)，刺激了交易。1974年11月，糖价暴跌。追加保证金的要求意味着，最大的清算成员(最终是CCP)破产了。

图21973年1月至1975年6月巴黎即期和近期未来食糖价格，每日频率(按现行每吨FRF计算)

源: Bignon and Vuillemey(2017)。

我们发现，导致1974年CLAM失败的主要原因有三个:

投资者的组成．缺乏经验和不多元化的散户投资者的数量意味着，当糖价下跌时，许多违约就会发生。相比之下，伦敦和纽约糖市场的投资者是多元化的金融机构。因此，在所有三个市场中，同样的糖价波动只在巴黎引发了大规模的投资者违约。
初始保证金被认为是风险管理的充分工具。因此，CLAM未能遏制其成员的一个大仓位的增长。在违约当天，最大的成员持有的头寸占总未平仓敞口的56%。控制成员仓位规模的理由是，平仓并非无摩擦:这需要时间，而且可能只有在贱卖价格时才能完成。因此，头寸越大，CCP的潜在损失就越大。
蛤蜊进行风险转移(Jensen和Meckling 1976)。原则上，CCP应立即清算任何违约成员的头寸。然而，这样的清算对CCP来说可能是亏本的。在这种情况下，蚌选择了“赌复活”。它推迟宣布最大成员国的违约，可能是押注于价格逆转。它还试图通过呼吁暂时关闭食糖市场来操纵追加保证金的价格。由于交易所的特定规则，结算价格会明显高于市场价格。随后，它也拒绝了价值增加的重新谈判计划。总的来说，我们发现蛤蜊和违约成员的利益在接近危难时变得紧密一致，而有偿付能力成员的代价是。

政策影响

首先，我们的研究结果强调了CCP有必要监控已结算合同中的最终投资者池。虽然在客户清算(投资者通过经纪人进行交易和清算)的情况下，这可能会被证明是困难的，但保证金可以发挥有用的筛选作用，因为通过要求更高的保证金，CCP可以排除财务更拮据的交易员。从中得到的一个重要教训是，统一保证金并不是风险管理的充分工具。CCP还需要控制曝光的增长和浓度(克鲁兹-洛佩兹等人，2016年，门克维尔德，2017年)。潜在的工具包括针对会员的保证金调整和仓位限制。

最重要的是，我们的研究结果表明，风险转移问题在ccp中可能很重要。我们发现的扭曲很可能出现在其他情况下，因为与它们最大的潜在清算负债相比，ccp的资本通常很薄弱(Duffie 2015)。

风险转移激励可以在以下几个方面受到限制:

ccp可以以更高的股本比率运营．然而，考虑到中央清算市场的规模，中央清算公司似乎不太可能达到完全阻止风险转移的资本化水平。W
设计良好的违约管理方案(“违约瀑布”)也可以减少转移风险的动机．通过将部分股权与幸存成员的额外资源结合起来，CCP的股权价值对接近困境的结算价格的敏感性可以降低。
通过更好的CCP治理，可以限制风险转移激励．我们强调了两类成员的重要性。第一个是对冲者，他们重视清算服务的延续。第二个是流动性提供者，他们从未来清算服务中获得的价值微乎其微。一个赋予对冲者更多权重的治理结构，不太可能与违约成员的利益保持一致。因此，延迟违约成员平仓的可能性较小——事实证明，这一决定对蛤蜊管理局是致命的。

最后，我们的研究结果对当前关于CCP管理中规则和自由裁量权之间权衡的辩论具有启示意义(例如，参见ISDA 2015)。虽然风险管理的自由裁量权可以使CCP使用更多关于成员状况的信息，但我们的研究表明，管理自由裁量权也可以用来降低CCP的总价值。因此，如果转移风险的激励足够大，基于严格规则(接近困境)的中央ccp管理可以降低预期违约成本。

这也支持了这样一种观点:如果私人试图通过谈判实现复苏的努力被转移风险的激励措施无效地扭曲了，那么处置当局及早干预是可取的。如果监管环境朝着这个方向发展，那将是一件好事。