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难以捉摸的通货膨胀和大衰退

2017年10月25日

偶尔，通货膨胀也是顽固的。多年来，这种情况很难得到控制，但在过去十年，这种情况一直很低，而且很稳定。最新的《日内瓦世界经济报告》(Geneva Report on The World Economy)研究了最新一轮的顽固立场，询问为什么通胀一直保持在如此狭窄的区间。它表明，在过去十年中，发达经济体遭受了大量不同的冲击，这些冲击或多或少相互抵消。其中一个冲击'一直是货币政策，它被巧妙地用于应对更广泛的宏观经济事件。换句话说，央行把好政策和好运气结合在了一起。然而，下一次，我们可能就没有这么幸运了。

作者

David Miles

尤格Panizza

里卡多•里斯

执笔者

美联储主席珍妮特·耶伦最近表示，“今年美国经济最大的意外是通胀”(耶伦2017)。美联储预计，失业率的迅速下降——从1月份的4.8%降至9月份的4.2%，低于美联储估计的自然失业率——会导致通货膨胀的加剧。然而，同期核心通胀率从1.9%降至1.3%。最近的《世界经济展望》(IMF 2017)指出，通胀对经济疲软的不敏感在发达国家普遍存在。

下载《第19次日内瓦世界经济报告:通货膨胀和大衰退》在这里

请听两位作者在Vox Talks的采访中对该报告的讨论在这里

通货膨胀的这种令人费解的行为可以被认为是一种侥幸，是经济数据测量和经济模型预测中的“错误”的一个例子。然而，这个谜团的持续时间远不止过去10个月。图1显示了对美国和欧元区的纯通货膨胀的衡量——价格变化与所有商品和服务成比例，不受相对价格变化的影响——使用了由Reis和Watson开发的估算器(2010年)。在大萧条(Great Depression)以来最严重的经济衰退之后，纯通胀的稳定程度令人惊讶。

图1美国和欧元区的纯粹通胀

图2显示了一个简单的纯粹通货膨胀的估计，核心通货膨胀，也一直很低，相对稳定，尽管在大多数国家低于2%的目标。

图2发达经济体的通货膨胀

这是非凡的。在过去十年中，发达经济体受到的冲击是巨大的，而且具有多样化的性质。实际经济活动出现了深度衰退，其严重程度堪比20世纪30年代大萧条开始时的衰退(图3)。然而，虽然大萧条导致了通货紧缩，但过去十年的纯通货膨胀率一直保持在接近2%的水平，甚至整体通货膨胀率也只是在很短的一段时间内进入负值区域(日本是个例外)。2010年之后，美国和英国的实际经济活动反弹，失业率迅速降至历史低位，减少了经济疲软的情况。此外，在过去10年里，大宗商品价格经历了过山车式的波动，先是上升到前所未有的高度，然后急剧下跌。对于那些习惯于通过菲利普斯曲线从“需求拉动”或“成本推动”冲击的角度来看待通胀的人来说，在如此动荡的环境下，通胀的稳定性令人费解。

图3大衰退和大萧条时期的价格和经济活动

此外，实际利率呈下降趋势，而通胀没有相应的变化。名义利率接近于零，但经济没有进入通胀螺旋或通缩螺旋。基础货币增加了一个数量级，M2的速度上下反弹。许多发达国家的公共债务上升到和平时期的记录，随着时间的推移，采取了各种大规模的非常规政策并加以完善。所有这些都表明，许多巨大而多样的冲击打击了通胀。然而，通货膨胀稳定而低。

我们研究这些多重冲击，以及不同的通胀理论来解释它们第19次世界经济日内瓦报告(Miles et al. 2017)。结论是，从某种程度上说，多重冲击加起来收效甚微，通胀相对较小但持续下降，波动性变化不大。至于过去10年的通胀，我们很幸运——即便如此，各国央行还是采取了一系列大胆的行动。下次我们可能就没这么幸运了。剥夺央行大胆行动的能力将是一个非常糟糕的主意。

好运还是好政策?

由于大多数社会都将稳定的通胀视为目标，因此人们很容易将这种稳定的通胀描述为货币政策的伟大成就。面对一系列冲击，各国央行以一系列政策措施作为回应，各自制造冲击，以确保这些冲击的总和接近于零。考虑到金融危机的严重程度、随后衰退的规模、信贷供应的长期中断以及大宗商品价格的剧烈波动，几乎所有发达国家的通胀都几乎不为负，只比目标低几个小数点，这是一个令人意外的好结果。如果通货膨胀在一段更重要的时期内保持负值，或许我们就会进入一个向下的通货紧缩螺旋，将严重的衰退变成严重的萧条。

与此同时，央行是幸运的。在通缩风险最高的2009年和2010年，大宗商品价格的坚挺让通胀暂时走高。尽管经济衰退期间经济萧条加剧，但名义刚性普遍下降阻止了通货紧缩。尽管各国央行进行了大量的政策试验，但预期和可信度仍然很高。也许是货币政策本身让这些有利因素得以存在，但运气也可能发挥了作用。

这不是一个明确的成功

在此期间，央行采取了许多稳定通胀的良好政策，但一些央行不愿接受灵活的通胀目标所固有的对称性。回过头来看，宽松的衡量是错误的，滞后的可能性被低估了，而对金融稳定的日益关注有时与维护价格稳定相冲突。

结果，结果不是一个明确的成功。基于市场的通胀预期指标有所下降，通胀持续低于目标水平。这或许是由于暂时的冲击，但也有可能是潜在通胀在后危机时期永久性地降低了。从历史角度来看，略低于2%的稳定通胀率令人印象深刻。然而，从价格稳定的角度(定义为中期通胀率为2%)来看，中央银行无法达到他们的目标。如果这意味着，当下一次经济衰退袭来时，决策者降低实际利率和缓冲冲击的空间将更小，那么低政策利率低于目标通胀率是一个担忧的来源。

未来

年轻人，或者记性不好的人，在看到年长的朋友把通货膨胀说成是主要经济问题的时候，会显得屈就，这是可以理解的。暴胀似乎被很好地锚定了，但就像伽利略·伽利雷对认为地球是不动的同时代人说的那样，“Eppur si move”(“但它仍在移动”)。如果锚定只是运气呢?“大锚定”之后会很快出现一轮大通胀，还是会陷入通缩，就像“大稳健”(great Moderation)之后出现“大衰退”(great Recession)那样?哪些政策的发展给未来带来了担忧?

人们关注的一个重要问题是，央行的独立性是否受到严重威胁。如果是这样，如果各国央行失去了在不受政治干预的情况下实现通胀目标的能力，那么未来20年可能会与过去20年相反——过去20年的通胀水平较低且稳定，而且(最近)通胀未达到目标。庞大的央行资产负债表与有效的信贷配置是一致的，对于货币政策的实施和流动性的提供是可取的，甚至对于通过允许商业银行减少对银行间资金流动的依赖(银行间资金流动在压力大的情况下被证明是不可靠的)来稳定信贷状况是必要的。然而，一些政界人士可能认为，这是央行的过度干预，有可能造成损失，并以一种不受太多外部控制的方式引导信贷。为了维护中央银行的独立性，更频繁地修改它们的授权，并进一步推动透明度和问责制，似乎是不可避免的，也是可取的。

总而言之，各国央行实现了一些在金融危机之后无法得到保证、在2010年初看来极不可能实现的事情——稳定、低、正的通胀。这不是自满的原因，因为这个好结果的一部分是由于运气。金融危机之后，骰子掉得很好。幸运没有被糟糕的政策浪费，这应该是一个值得庆祝的理由。但我们不能指望每次都有这样的运气。稳定通胀的挑战可能再次出现。

我们不应对央行期望过高;但是，更重要的是，我们不应该限制他们的工具来处理下一个骰子带来的任何问题。