欧洲央行战略:2021年回顾及其未来

欧洲央行最近发布的战略评估报告(ECB 2021)在一定程度上有助于将过去几年已经采取的政策变化系统化，但它也宣布了欧洲央行应对新挑战的意图，例如将气候因素纳入其货币政策评估，或调整操作框架，以考虑其对金融风险和价格稳定的影响。关于某些问题- -例如业务框架的未来和财政- -货币的相互作用- -没有具体的建议，虽然也许将在适当时候出版的背景分析材料中讨论这些问题。

其中一些问题无疑将在今后的审查中加以处理。货币政策策略必须随着经济环境的变化而变化，就欧元区而言，也必须随着治理方式的变化而变化。事实上，欧洲央行已宣布，将定期进行战略评估。而不是评论战略审查的所有方面，在一个新的经济政策报告我们提供了一个框架，以讨论当前审查中提出的战略变化和未来战略演变(Reichlin等人，2021年)。

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首先，我们欢迎欧洲央行的新举措，这部分将对政策产生最直接的影响，并实际上解释了已经发生的变化物价稳定目标:目标的精确数值，对称应用，具有中期导向。研究广泛支持这些特征，认为它们是锚定通胀预期的必要条件。欧洲央行还明确表示，打算在做出货币政策决定时，贴现整体通胀中波动性较大的成分，比如能源价格。这避免了过去错误的重演，当时收紧政策的决定受到能源价格暂时飙升的过度影响。

欧洲央行对前瞻性指引概念的澄清表明，其意图是在预测期内稳定平均通胀(一种带有前瞻性窗口的平均通胀目标)。与美联储(Federal Reserve)不同，欧洲央行的目标不会是通过超额目标(一种“弥补”策略)来弥补目标不足，但仍将保持偏离目标的灵活性。对于两国央行来说，对通胀的理解和实施已经演变为在实际利率处于低位、零利率下限可能会限制货币政策时，应对通胀预期锚定的问题。

为了理解这一讨论的背景，图1和图2说明了自金融危机以来总体通胀的持续下降，自欧元区债务危机以来核心通胀的持续下降，以及自2008年以来实际HICP指数和如果通胀率在1.9%(低于但接近旧策略中的2%)的指数之间的差距。

图1HICP和欧元区核心通货膨胀率

请注意:阴影区域对应的经济衰退日期由CEPR。
源:欧盟统计局和作者的计算。

图2自2008年以来，欧元区实现了HICP价格水平和1.9%的年通货膨胀率下的预期价格水平

请注意:阴影区域对应的经济衰退日期由CEPR。
源:欧盟统计局和作者的计算。

欧洲央行制定的价格稳定目标比美联储的更加透明。然而，在我们的报告中，我们认为，在处理货币政策主要目标和次要目标之间的权衡时，“弥补”策略有可能提供一个更清晰的框架。通过调整平均通胀目标制窗口的长度，构成战略——包括平均通胀目标制、价格水平目标制和名义GDP目标制——提供了一种手段，以实现稳定价格的主要目标，同时追求金融和气候风险缓解等次要目标。在货币政策工具产生不良后果的情况下，这一点尤为重要。与其他央行一样，欧洲央行并未试图提供一个框架，来定义与经济结构变化相关的量化目标。没有理由在任何情况下都应该是2%。在报告中，我们讨论了这个话题，并提供了如何处理沟通问题的建议，以防未来数字目标的变化。在未来的几年里，各国央行将从这些新想法的实施中吸取很多教训。欧洲央行的目标框架和美联储的目标框架都有足够的自由裁量空间，因此实际差异将不得不事后判断。

接下来是操作框架，我们预计这次战略审查不会是讨论的结束。我们的报告强调，有必要对多年来发展起来的各种新工具(有一些语言上的滥用，我们可以称之为“资产负债表政策”)建立一个共同的理解。为了应对均衡实际利率下降、偶发的流动性危机以及频繁避险导致的金融市场动荡等挑战，欧洲央行扩大了其工具组合。货币政策的实践不再仅仅是对短期利率的操纵。在经历了十多年以多次危机为特征的经验之后，工具箱中的新工具现在应该被认为是“正常的”，并以此进行沟通。

出于这个原因，欧洲央行本可以不只是简单地宣称，在其他工具暂时留在工具箱里的时候，短期利率仍是主要工具。我们讨论了新工具有效的条件，我们建议从价格而不是数量的角度总结货币政策立场，并将预期的政策冲动描述为所有期限的预期价格对无风险收益率曲线的影响。

除此之外，我们还讨论了旨在压缩信贷和主权市场风险溢价的操作的基本原理。对于后者，我们认为，在某些情况下，当市场被分割时，货币政策目标是合理的。但在没有安全资产和欧元收益率曲线的情况下，瞄准主权风险溢价将始终存在争议，因为它涉及财政问题。这将在专门的章节中讨论。

非专业人士常常对…的角色感到困惑央行的资产负债表以及它们的规模对价格稳定是否重要。对于一个其知识背景根植于货币主义的机构来说，审查中包含对资产负债表规模的讨论是合适的。我们的报告强调，只要央行满足流动性需求，资产负债表的规模与通胀率之间就没有必然的关系。弗里德曼规则指出，在饱和状态下提供流动性是最优的，就像欧洲央行自金融危机以来所做的那样:资产负债表至少应该达到满足流动性需求所需的规模。除此之外，为了实施信贷政策(信贷宽松)，它可能会增加。由于央行可以自由设定准备金利率，它可以在任何给定的利率水平上对流动性需求的变化做出反应。

然而，庞大的资产负债表及其相关政策意味着，货币政策的财政足迹比2007年之前要大得多。这对地域一级的分配产生了影响，并产生了必须加以管理的潜在风险。我们认为，这需要明确各国央行资本化和风险管理的规则。市场对潜在损失的预期和/或一国央行发现自己拥有负资本的影响的不确定性，可能会损害欧洲央行货币政策的可信度，导致不稳定。

我们的报告讨论了各国央行资本重组规则的选项。我们认为，在货币政策和财政政策严格分离的世界里，关于资本化和风险分担的“建设性模糊”或许是可能的。但这不是我们今天生活的世界。为了捍卫欧洲央行的独立性，这个话题必须成为讨论的一部分。解决这个问题对保持对该系统的信誉和信任是重要的，这是实现宏观经济稳定的条件。欧洲央行尚未就这个问题发表任何声明。我们明白，这超出了战略评估的范围，因为它涉及对经济治理的更广泛讨论，但欧洲央行在这场辩论中的投入将是可取的。作为独立的学者，我们需要把它列为未来需要解决的一个重要课题。

另一方面，欧洲央行的战略评估并没有回避谈论fiscal-monetary交互．这份报告强调，在零利率下限时，财政政策将发挥重要作用。这与欧洲央行过去几年的政策讲话是一致的。

货币联盟中财政-货币政策协调的任何改善都需要治理结构的一些改变;这个议程显然是各国政府的责任，而不是央行本身的责任。然而，欧洲央行在这些问题上有相当丰富的经验和分析专业知识。这就提出了一个问题:在不损害欧洲央行独立性和货币主导概念的前提下，是否需要进行制度上的改革来实现一些财政和货币政策的协调?我们主张按照欧洲系统风险委员会(European Systemic Risk board)的模式，建立一个包括货币和财政当局代表在内的委员会。它的目标将是从整个欧盟的角度分析和监督财政-货币政策的相互作用。它将提供一个讨论论坛，并负责偶尔发布警告，以支持欧洲央行和财政当局的独立政策决定。

欧洲央行未来将不得不应对新的挑战气候风险这可能是最紧迫的问题。我们欢迎欧洲央行对这一主题的重视，并为欧洲央行开发分析工具以理解气候缓解政策与通货膨胀之间的相互作用提供了投入。我们指出，缓解政策将涉及权衡取舍，这将使制定一个将主要目标和次要目标联系起来的框架问题更加紧迫。我们也欢迎欧洲央行承诺就与气候相关的货币操作行动制定一份详细的2至3年路线图。我们同意欧洲央行的观点，即在货币操作中考虑气候风险主要是一个良好设计的问题，需要在披露、风险评估和标准方面进行进一步的工作。

参考文献

欧洲央行(2021),“欧洲央行的货币政策策略声明”,7月8日。

Reichlin, L, K Adam, W J McKibbin, M McMahon, R Reis, G Ricco和B Weder di Mauro(2021年)，欧洲央行战略:2021年回顾及其未来期媒体。