货币政策宣布前后资产价格的高频变化是理解货币政策意外的因果效应的有价值的信息来源(Kuttner 2001, Gürkaynak等人，2005)。Altavilla等人(2019a)通过定期更新欧元区货币政策事件研究数据库，使这种影响的识别变得相当容易，他们发现，2002年至2018年期间，市场对欧洲央行货币政策意外的反应可以减少到几个因素。他们还发现，意外的影响是相当时不变的，但它们的发生可能取决于当前的政策问题(Altavilla等人，2019b)。
在这方面，我们怀疑长期主权债券收益率应该反映欧洲央行在欧元区危机期间(2009-2013年)的具体行动和沟通。在我们的工作中(Jouvanceau和Mikaliunaite 2020)，我们从统计上测试了这些收益率的日内反应是否反映了欧洲央行货币意外的其他维度。这些测试考虑了西班牙、意大利和法国两年期、五年期和十年期国债收益率的反应，得出了三个新的潜在因素。两个因素与新闻稿有关，另一个因素与新闻发布会有关。我们遵循因素旋转的通常做法，尽管有一组新的限制，以允许其经济解释(Gürkaynak等人，2005年，Swanson 2020年)。图1和图2说明了确定的因素和相关负荷(即它们对资产收益率的影响)。
图1欧洲央行新闻稿
a)结构性货币意外(因素)
b)因素负荷
笔记: 1个月、3个月、6个月和1年的期限是OIS收益率，因此在所有代表的国家都是相似的。除此之外，每个国家的期限都是具体的。”位。Spread代表“主权蔓延”。阴影区域表示点估计值附近的95%置信区间。
在新闻稿中，一个标准的“目标”因素会影响短期利率，因此与欧洲央行关键利率的意外变化相呼应。除此之外，我们还发现了一个以前没有记录过的因素(图1，面板a，列2)。请注意，这些意外是有规律地发生作用的。我们称其为“久期”，因为它们同时对核心国家和外围国家的长期收益率构成了负担(图1面板b，第2行)。换句话说，这个因素指的是这些资产价格对短期利率变化的敏感性。此外，我们还发现了一个我们称之为“主权利差”的因素(图1，面板a，第3列)。该因素从2009年开始显现，并说明了欧洲央行的几项行动如何导致核心和外围长期收益率之间的利差扩大/收紧(图1，面板b，第3行)。
在新闻发布会上，我们主要确定了与Altavilla等人(2019)相似的三种货币维度。两个路径因素“时机”和“前瞻指导”对短期至两年期收益率有影响(图2，面板b，第1行和第2行)，而“量化宽松”(QE)的意外对长期收益率造成压力(图2，面板b，第4行)。请注意，我们估计量化宽松在收益率曲线末端具有同质效应。之所以出现这种新奇之处，是因为通信的异质效应体现在我们所说的“拯救欧元”(参考赖特2019年的想法)中。后者在危机期间(2009-2013年)正在冒泡，主要对外围国家的长期收益率产生影响(图2，面板b，行3)。
图2欧洲央行新闻发布会
a)结构性货币意外(因素)
b)因素负荷
笔记: 1个月、3个月、6个月和1年的期限是OIS收益率，因此在所有代表的国家都是相似的。除此之外，每个国家的期限都是具体的。FG代表“前瞻性指导”，QE代表“量化宽松”。阴影区域表示点估计值附近的95%置信区间。
人们自然会想，是什么导致长期收益率出现这种反应?进一步说，我们发现“主权价差”和“拯救欧元”的意外反映了违约风险溢价的重估。另一方面，“存续期”的溢价主要通过实际期限溢价来传递。这进一步证明，货币意外可能导致长期利率“过度敏感”，超出预期假设逻辑(Hanson和Stein 2015)。此外，我们表明，这些反应中有一部分与“信息”冲击的想法相对应(Nakamura和Steinsson 2018, Cieslak和Schrimpf 2018, Karadi和jarocizynski 2018)。根据这一理论，央行沟通可以传达宏观经济消息，而不是货币新闻。因此，长期利率的过度反应表明了经济基本面的变化。
然而，我们记录了许多实例，在这些实例中，这一理论难以解释市场参与者的行为和评论。2012年8月2日就是一个很好的例子。在当日的欧洲央行新闻发布会上，西班牙和意大利10年期国债收益率平均飙升34个基点，而德国和法国10年期国债收益率保持稳定。在此之前，欧洲央行前行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)发表了“不惜一切代价保护欧元[…]”的著名声明(2012年7月26日，伦敦)。回顾当时的市场评论，我们发现正是量化宽松计划的意外缺席引发了这些巨大的反应。在“信息”冲击下，这种缺席被解释为对未来经济状况的积极消息，特别是债务负担将不会构成威胁。那么，如何解释主权债务息差的飙升呢?
市场参与者似乎可以对世界的未来状况下不同的赌注。因此，我们建议将某些惊喜视为“感知”冲击。后者的特点是我们认为投资者对一个意外的货币决策感到失望或满意。我们发现，平均而言，这些令人失望的事件的特征是长期外围国家收益率大幅上升，通胀和股价同时下跌。我们使用这些递归作为一组限制，以确定每日VAR中的“感知”冲击，以我们新的货币意外为工具。脉冲响应如图3所示。
图3每日风险价值，以“久期”、“主权价差”和“拯救欧元”为工具
笔记:每个面板显示了与(a)“存续期”，(b)“主权价差”和(c)“拯救欧元”的意外冲击相关的每日VAR的冲动响应。测量变量的残差显示在第一行。“INFL10Y”是10年期通胀挂钩掉期。“NOM10Y”是名义10年期aaa级利率(无风险)。“OTH10Y”是10年期aaa评级和其他利率(风险)。STOXX600是欧元区股票价格的自然对数。
红色95%置信区间所包围的反应反映了危机时期(2008年9月至2013年12月)。在这种背景下，“拯救欧元”的意外表现出了“感知”冲击的所有标志。事实上，积极的冲击会导致长期风险利率大幅上升，并导致通胀和股价下跌。这种冲击在量化宽松时期(2014年1月至2018年9月)遭遇得更多。事实上，“主权利差”和“拯救欧元”的意外结果平均都属于这种性质(见蓝色置信区间范围内的反应)。
我们的发现有助于全面理解欧洲央行货币行动和沟通的影响。通常通过短期利率行动造成的传导是其中一个方面。事实上，长期资产风险的重估非常频繁。此外，市场参与者可能会仔细审视欧洲央行的声明，以至于没有预期的干预可能对长期收益率产生非常重要的影响。在这方面，金融当局沟通的优化设计是一个主要考虑因素
作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表立陶宛银行的观点。
参考文献
Altavilla, C, L Brugnolini, R S Gürkaynak, R Motto和G Ragusa(2019)，“衡量欧元区货币政策”，货币经济学杂志108: 162 - 179。
Altavilla, C, L Brugnolini, R S Gürkaynak, R Motto和G Ragusa (2019a)，”欧元区货币政策事件研究数据库， VoxEU.org, 10月3日。
Altavilla, C, L Brugnolini, R S Gürkaynak, R Motto和G Ragusa (2019b)，”货币政策的作用:欧洲央行政策沟通的多个维度及其对金融市场的影响， VoxEU.org, 10月4日。
Cieslak A和A Schrimpf(2018)，”央行沟通中的货币和非货币新闻， VoxEU.org, 10月22日。
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Kuttner, K N(2001)，“货币政策意外与利率:来自联邦基金期货市场的证据”，货币经济学杂志47(3): 523-544。
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Swanson, E T(2020)，“衡量美联储前瞻性指导和资产购买对金融市场的影响”，货币经济学杂志，即将到来的。
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