基于去中心化账本技术的加密货币是高度安全的，可以实现近乎实时的点对点全球结算。然而，它的价值是出了名的不稳定，使其成为一种没有吸引力的交换媒介。实体经济的参与者和快速增长的去中心化金融(DeFi)世界需要一种价值更稳定的数字货币。央行数字货币可能是一种选择，但这些货币可能不使用去中心化的账本技术，可能不适合零售客户，而且在发达经济体实现的速度较慢。因此，稳定币——市场价值与一些外部参考资产或资产挂钩的加密货币——已经起飞。供应从202年初的58.9亿美元迅速增长到2022年7月20日的1436.8亿美元。然而，这个新兴市场面临的一个问题是，欧盟委员会(European Commission)提出的对稳定币的监管可能会导致稳定币以目前的形式走向灭亡。
稳定币有四种主要类型:
- 与法定货币挂钩的代币，发行人持有准备金以保持其价值。
- 由另一种加密货币支持的代币，发行人持有超额准备金以保持其价值(过度担保)。
- 与外部参考资产挂钩的无支持令牌，发行人使用“铸币烧制”算法来保持平价。
- 与商品挂钩的代币，通常是黄金。
加密支持的稳定币风险太大;算法稳定币容易运行;大宗商品支持的稳定币只扮演一个小众角色(参见Chaudhary and Viswanath-Natraj 2022和Landau 2022)。对于实体经济和DeFi来说，法币支持的稳定币是唯一一种实用的去中心化分类账本技术货币。它们目前占总供应量的90%以上，这并不奇怪。按照欧盟委员会的说法，我们将这些稳定币称为电子货币符号．电子货币代币的发行者提供与相应的法定货币一对一的兑换，并声称他们的储备完全支持它们。他们不支付利息，无论是正的还是负的。它们通常在多个公共区块链上得到支持，可用于区块链应用程序，并可以拥有接近实时、低成本、点对点的全球结算。
电子货币代币发行者不是托管经纪自营商，他们的收入来自交易费用。尽管它们收取费用，但它们的业务模式与利润可能高得多的传统部分准备金银行类似。他们通过出售代币、将收益用于贷款和投资来赚钱，只保留一部分现金。例如，在2022年3月31日，Tether报告称，虽然他们的代币得到了100%的支持，但只有约86%的储备是现金、现金等价物、美国国库券、其他短期存款和商业票据。只有大约6%是现金和银行存款。
由于名义利率接近零风险，电子货币代币没有支付利息。持有e-代币的机会成本微不足道，客户享受到了它们的流动性服务。电子货币代币的发行者通过将一部分客户资金投资于风险资产来赚钱。然而，当利率显著为正时，发行方将希望为其电子货币代币支付利息。否则，它们的客户基础将会减少，很可能会抵消储备资产回报率的潜在增长。如果利率明显为负，发行方就会希望收取负利率。否则，为了有机会保持盈利，它们将不得不将客户资金投资于风险更高、收益率更高的资产，而代币背后的安全流动资产是虚构的。如果电子货币代币被广泛采用，它们可能会变得具有系统重要性，这将带来金融稳定风险。
至少在欧盟，发行者面临的问题是欧盟委员会针对欧盟加密资产和服务提供商提出的加密资产市场(MiCA)监管，预计将于2024年生效。它禁止对电子货币代币支付利息。其明显意图是确保它们被用作交换媒介，而不是价值储存手段。假设交易媒介的持有者忽略了它的机会成本。美国在上世纪70年代实施Q条例的经验应该是令人信服的相反证据(吉尔伯特1986年)。
当然，电子货币代币(毫无疑问可以按票面兑付)的发行者应该受到监管;他们不应该因为数字技术的性质而逃避监管。然而，无论利率是正还是负，一旦禁止支付利息，它们的商业模式就不可持续。我们找不到合理的理由来制定一项似乎效率低下、限制发行方支付或收取利息的合同自由的监管规定。我们不明白，为什么欧洲立法者和监管机构未能发现并纠正这一缺陷。
就像《Q条例》刺激了美国货币市场基金的发展一样，《MiCA条例》可能会刺激欧洲出现类似的监管套利。可通过受监管的零售货币市场基金创建另一种形式的链上货币，该基金根据适用的证券法在公开区块链上发行基金份额作为证券型通证。该基金的代币化股票将与电子货币代币类似，因为它们将与法定货币单位挂钩。然而，他们会支付(或收取)利息。与货币市场基金一样，它们也会面临挤兑的风险，而且与货币市场基金一样，它们应该能够获得央行的最后贷款人安排。因为这样的基金不属于MiCA制度，支付利息是允许的。然而，这说明，人们需要绕过MiCA制度来设计一种稳定的稳定币。
监管套利的另一种可能性是，商业银行在公共区块链的去中心化账本上提供代币化存款。它们将在分类帐中记录和管理存款，而不是在自己的数据库中。这将使点对点结算成为可能，并使存款机构的资金在智能合约和其他区块链应用程序中可编程和使用。尽管技术新颖，但在法律和经济方面，链上代币化银行存款将与传统的链下存款相同。由于银行存款不属于MiCA的管辖范围，银行可以支付或收取利息。
央行仍将在确保不同银行持有的链上存款之间的互操作性方面发挥作用，就像它为今天不同银行持有的链下存款提供互操作性一样。另一种记录存款的数据库技术应该不会有什么影响。在此期间，私营部门的解决方案可能会利用网络结构促进银行之间的互操作性。
与货币市场基金中的电子货币代币或代币化股票相比，商业银行存款代币化具有优势:
- 链上存款在经济和法律上等同于链下存款，有望纳入并受益于现有存款保险计划。
- 链上存款在某些司法管辖区可能有资格成为法定货币，并可能在实践中发挥这样的作用。
- 银行可以将央行作为最后贷款人，这扩大了代币持有者的资金可以投资的资产范围，同时保持流动性要求。
我们相信，市场可能会从电子货币代币转向代币化的商业银行存款，作为链上货币的首选形式。电子货币代币发行人可能会申请银行牌照，以受益于监管优势。现有银行为了竞争，可能会引入代币化存款。作为中介的电子货币代币发行者将被证明只是一个暂时的现象。剩下的是具有增强技术功能的商业银行资金。
参考文献
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Chaudhary, A和G Viswanath-Natraj(2022)，“算法稳定币和贬值风险”，VoxEU.org, 5月13日。
吉尔伯特，R A(1986)，“法规Q的安魂曲:它做了什么以及它为什么逝去。”圣路易斯联邦储备银行，2月22-37日。
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