美元与出口:货币强势对国际贸易的影响

我们习惯于通过汇率这一贸易竞争力渠道，把汇率和出口自动联系起来。本专栏着重介绍了汇率影响全球贸易活动的另一个重要渠道——美元走强对金融状况趋紧的影响，进而对出口企业流动资本的信贷供应产生不利影响。

图1生动地说明了全球贸易活动如何随着美元的强势而波动。该图表描绘了过去20年左右世界商品出口占世界GDP的比例。我们看到2007-2009年全球危机前出口强劲增长，危机爆发时出口大幅下降，危机过后出口也出现了同样强劲的反弹。此后，全球贸易相对于GDP呈温和下降趋势，直到去年Covid-19大流行爆发。引人注目的是全球贸易活动与美元走强之间的负相关关系。美元走弱时，贸易活动强劲，但美元走强时，全球贸易受损。这一模式具有显著的一致性，即使在大流行期间也保持不变。

图1全球商品贸易和美元

笔记: 1美联储贸易加权名义美元指数，美国主要贸易伙伴的广泛群体(“广泛”)，以货物和服务贸易为基础。升值表明美元升值。出口和GDP都是用不变价格来衡量的。
来源:弗雷德，圣路易斯联邦储备银行;国际货币基金组织，世界经济展望;世界贸易组织;数据流;BIS计算。是什么导致了如此惊人的变化?一种可能的解释是，出口商营运资本的信贷条件随着美元的强势而波动，因此贸易波动受到金融条件的影响。

众所周知，商品贸易在营运资金方面严重依赖银行融资(Amiti and Weinstein 2011, Niepmann and Schmidt-Eisenlohr 2017)，这是由于发生成本和收到付款之间的时间滞后。我们的候选解释的新颖和独特之处在于，美元汇率是信贷状况的晴雨表。

哲学家René笛卡尔有一个著名的论点:心灵的本质不同于身体的本质，有可能一个存在而没有另一个。同样，在有关贸易全球化的辩论德赢vwin官网手机登录中，一些经济学家倾向于将贸易和金融划清界限，例如声称贸易活动主要是贸易开放和消除贸易壁垒的问题。但金融影响和实际影响是同一枚硬币的两面。金融市场上发生的事情并不总是停留在金融市场上。金融状况也通过对实际变量的影响对实体经济产生影响。

在金融状况指标中，美元汇率作为美元信贷状况的晴雨表发挥着尤为重要的作用(Bruno和Shin 2015)。图2描绘了广义美元指数和以美元计价的新兴市场经济体信贷的波动情况。该面板显示了美元银行贷款的年度增长与广义美元指数之间的负相关关系。美元信贷在美元疲软时增长更快，在美元强势时增长更慢或下降——我们将这种现象称为汇率的“冒险通道”(Bruno和Shin 2015)。

图2新兴市场经济体的美元信贷

笔记: 1 .新兴市场国家向非银行机构提供的以美元计价的信贷或贷款每年增长。2美联储贸易加权名义美元指数的年度增长，基于主要eme的商品和服务贸易。
来源: Datastream数据;Dealogic的数据显示,欧洲清算系统;圣路易斯联邦储备银行，弗雷德;汤森路透(Thomson Reuters);Xtrakter有限公司;国家数据;国际清算银行的地方银行统计;国际清算银行有效汇率统计数据;BIS计算。

金融渠道和出口

在一篇新论文中(Bruno和Shin 2021)，我们探讨了金融状况通过美元汇率对国际贸易的影响。通过对墨西哥出口货物的详细分类数据，我们追踪了美元强势对有流动资金融资需求的出口商的出口货物的影响。

该研究的样本时期(2013-2016年)是美元大幅走强的时期，而新兴市场经济体经历了融资条件收紧和资本外流。汇率在当时的财经评论中占据了显著位置，尤其是美元走强的影响。因此，我们的样本期是汇率风险承担渠道的理想测试期。尽管发达经济体的货币政策正常化在这段时间内处于停滞状态，但美元的广义指数在四年内升值了30%。

我们的论文传递的信息是，强势美元对通过金融渠道的贸易额的影响，超过了贸易竞争力的任何改善。我们通过两步实证分析充分利用出口发货的详细数据来说明这一点。

首先，我们发现，在美元升值后，相对于美元短期批发融资风险敞口较低的银行，高度依赖美元短期批发融资的银行对同一企业的信贷供应减少更多。换句话说，在美元和银行信贷供应之间有一个重要的联系，这说明了图2中的负关系。

这就引出了我们分析的第二步(也是至关重要的一步)，即考察银行贷款减少对从这些银行贷款的出口企业的连锁反应。预计那些从更依赖美元批发融资的银行获得更多贷款的企业，将在美元走强后的信贷下滑中首当其冲。最终，这将通过增加营运资本成本影响出口。

这正是我们所发现的。美元走强给银行带来的资金冲击传导给了借款公司，这些公司遭受了更大的出口下降。高度详细的数据集使我们能够控制其他混杂因素。如果出口企业是全球价值链的组成部分，将最终产品交付给客户所需的时间更长，那么流动资金需求就会更大。事实上，我们证实，那些通过销售中间产品而陷入供应链的公司对美元走强的影响更为敏感。这一点和其他佐证的发现指出了财政渠道所产生的影响。

重要的是要强调，我们业绩背后的金融渠道，不仅仅是与危机有关的故事，即危机引发的信贷紧缩抑制了交易量。在非危机时期，我们发现美元信贷供应的变化并不总是影响供应链活动。具体而言，它们对国内销售和营运资本需求不那么密集的商品有轻微影响。

与文献的接触点

我们的论文符合一份关于美元作为经济和金融活动的全球因素的活跃文献中出现的叙述。我们的研究结果在国际贸易方面尤其显著，因为汇率也会影响贸易竞争力，但通常是相反的方向。相反，我们的研究结果表明，收紧贸易融资条件对出口的影响与贸易竞争力的积极提升是相反的。我们的论文在联系贸易和金融的文献和检验以美元计价的贸易影响的文献之间提供了一座概念桥梁(Goldberg and Tille 2009, Gopinath et al. 2020)。这种联系来自这样一个事实:以美元计价意味着贸易融资要求也转化为对美元信贷的需求。这样一来，美元走强与更广泛的贸易融资环境收紧相伴而行。

我们论文与发票渠道的一个关键接触点是对美国出口的发现。由于美元是目的地国家的货币，同时也是发票的货币，因此这个装运子样本为测试金融渠道提供了一个重要的基准。它提供了一个清晰的测试，以检验财务渠道是否在发票渠道之外施加了额外的力量。我们再次发现，在美元升值后，依赖美元融资的银行信贷的出口商对美国的出口也出现了下降。因此，金融渠道在发票渠道之上运作，而广义美元指数作为衡量银行资产负债表成本的核心指标，金融渠道围绕其运作。

作者注:本文仅代表作者个人观点，并不一定代表国际清算银行的观点。

参考文献

Amiti, M和D Weinstein(2011)，“出口和金融冲击”，经济学季刊126: 1841 - 1877。

Bruno, V and H S Shin(2015)，“跨境银行与全球流动性”，《经济研究评论》82(2): 535 - 564。

Bruno, V and H S Shin(2021)，“美元与出口”，CEPR讨论文件16311

Goldberg, L和C Tille(2009)，“宏观经济相互依赖与美元的国际角色”，货币经济学杂志56(7): 990 - 1003。

Gopinath, G, E Boz, C Casas, F Diez, P-O Gourinchas和M plagberg - moller(2020)，“主导货币范式”，美国经济评论110(3): 677 - 719。

Niepmann, F和T Schmidt-Eisenlohr(2017)，“国际贸易、风险和银行的角色”，国际经济学杂志107: 111 - 126。