在贸易和资金流动方面，美国和美元在全球经济中发挥着特殊作用(Rey 2013年，Maggiori等人2018年，Gopinath 2020年)。美元的主导地位也体现在全球风险上升的时期。图1说明了2020年3月全球金融危机和COVID-19大流行早期阶段的情况。在这两种情况下，以VIX衡量的全球风险都大幅上升，而美元则强劲升值。在理论层面上，美元与全球风险指标之间的联动可以合理化，因为一些美国资产特别安全和/或具有流动性(Farhi和Gabaix 2016, Bianchi等人2021,Jiang等人2021a)。但美元的主导地位对应对全球风险冲击的国际调整有何影响?美元升值会抑制或放大它们对全球经济的负面影响吗?
图1美元汇率和波动率指数
笔记: VIX是由芝加哥期权交易所编制的预测股票市场波动率的指数;美元汇率是用外币表示的美元的价格(以实际价值计算)，因此，增加代表升值。
应对全球风险冲击的国际调整
在一篇新论文中，我们在确定全球风险冲击并追溯其对全球经济的影响时阐明了这个问题，重点关注美元(Georgiadis等人，2021年)。全球风险冲击是指与对安全和流动资产需求增加有关的事件。我们在一个估计的贝叶斯代理结构VAR模型中衡量它们对全球经济的影响。我们使用与全球风险事件相关的记事选定日期记录的黄金(终极安全资产)价格的每日变化作为外部工具来识别全球风险冲击(Piffer和Podstawski 2018年，Engel和Wu 2018年，Ludvigson等人2021年)。
我们发现，尽管全球风险冲击会导致美国和世界其他地区高度同步的经济活动收缩，但它们会导致美元大幅升值。我们还证明，随着外国持有美国国债的数量增加、美国国债溢价上升、银行美元流动性缓冲增加以及美元计价的国际债券发行份额增加，全球风险冲击引发了避险效应。
如果美元不升值呢?
然后，我们将研究美元如何影响全球风险冲击的传导，尤其是美国以外地区经济活动的收缩。从理论上讲，美元升值的影响是模糊的。一方面，美元升值通过贸易渠道抑制了全球风险冲击对世界其他地区的不利影响，因为它诱导支出从美国转向世界其他地区(Obstfeld and Rogoff 1995, Gopinath et al. 2020)。另一方面，美元升值可能通过金融渠道放大全球风险冲击对世界其他地区的不利影响，因为它恶化了受货币错配影响的借款人的净资产，从而导致全球金融环境收紧(Bruno and Shin 2015, Jiang et al. 2021a)。事实上，我们发现，美元升值带来的全球风险冲击，随之而来的是美国净出口的下降，以及全球金融环境的广泛收紧，尤其是跨境银行信贷的收缩。但这并没有告诉我们，美元的升值总体上是抑制了还是放大了美国以外的全球风险冲击的影响。
因此，我们建立了一个反事实模型，模拟了在美元不升值的情况下发生的全球风险冲击的影响。形式上，我们遵循最小相对熵(MRE)方法来构建反事实:我们使用从贝叶斯估计中获得的后验分布来确定一个反事实，其中(a)美元对全球风险冲击没有反应，但(b)在其他方面与生成数据的模型尽可能相似。通过将实际结果与反事实结果进行比较，我们可以评估美元对全球风险冲击的国际传导的总体贡献。
图2显示了结果。蓝线表示对以美元升值为特征的基线模型的估计(左上面板)。带圈的红线表示美元没有升值时对全球风险冲击的调整(即反事实)。我们发现，在反事实的情况下，世界其他地区的收缩幅度大约减半。中上方和右上方的面板分别显示了美国和世界其他地区工业生产的反应(RoW)。底部的图表显示，与事实相反的是，美国净出口和(尤其是美元计价的)流向非美国借款人的跨境银行信贷流动，在全球风险冲击的影响下收缩较小。在其他条件相同的情况下，第一种效应放大了世界其他地区经济活动的放缓，而第二种效应则抑制了这种放缓。因此，鉴于在美元不升值的情况下收缩较小，我们得出的结论是，金融渠道主导了贸易渠道——总体而言，美元升值放大了全球风险冲击的不利影响。
图2无论美元是否升值，全球风险冲击的影响
请注意:横轴以月为单位度量时间，纵轴度量与震前水平的偏差;冲击的大小是一个标准差;蓝色实线表示逐点后验均值和阴影区68%/90%等尾，逐点可信集。红色圈线描述了从MRE方法获得的反事实后验分布的逐点均值。
美国货币政策
我们对美元在全球风险传导方面的特殊作用的分析，也有助于了解2019冠状病毒病大流行期间全球金融市场的发展，特别是美联储(Fed)对新兴经济体前所未有的流动性支持。原则上，美联储互换额度通过向世界其他国家的央行提供美元储备，提供了安全资产。从某种程度上说，这会降低美国国债便利收益率，进而会减弱美元的升值压力(Jiang et al. 2021a, b)。上面的图1确实表明，如果以我们对全球风险冲击的平均影响的估计为基准，那么2020年初美元的升值是相当短暂的(如图2所示)。
因此，我们将探讨，作为美联储紧急流动性提供的副作用而产生的美元企稳，是否有助于防止世界经济出现更明显的放缓。具体来说，在我们的时间序列框架中，我们使用了一系列确定的货币政策冲击，在全球风险冲击面前完美地稳定了美元。当然，这种做法只能被理解为对美联储更为复杂的干预现实的一种近似。与美联储提供紧急流动性的特殊性质一致，图3显示，为了稳定美元，美国货币政策比正常时期宽松得多(见图3左面板1年期国债利率的反应)。关键是，在这个反事实的情况下，美国以外的经济活动放缓的幅度要小得多(图3右侧)。这表明，如果没有美联储在2020年初的紧急流动性供应，世界经济的放缓实际上会明显得多，这与其他地方提出的论点是一致的(Cetorelli et al. 2020)。
图3基于美国货币政策冲击作为抵消冲击的基础上，基线冲击和结构性冲击对全球风险冲击的反事实反应
请注意:参见图2的说明。1Y-TB表示1年期国库券利率。
参考文献
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Cetorelli, N, L Goldberg和F Ravazzo(2020年)，“在COVID-19疫情期间，美联储互换额度是否减少了美元融资压力?”，纽约联储自由街经济博客，5月22日。
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