长期以来，研究人员和金融市场参与者一直在争论股市大幅波动的起源。这至少可以追溯到凯恩斯(1936)，他认为股票价格反映的是投资者对其他投资者观点的预期，而不是基本面。尼德霍夫(1971)和卡特勒等人(1989)后来的研究发现，许多大型股市波动似乎与基本面发展的新闻无关。最近，Von Beschwitz等人(2015)表明，新闻情绪对股市行为的影响超过了新闻报道中包含的基本面信息。许多关注政府政策在推动股市波动中的作用的研究包括Bloom (2008)， Kelly等人(2014)，Breinlich等人(2018)和Baker等人(2019,2020)。
编码股票市场跳跃的原因
在最近的一篇论文(Baker et al. 2021)中，我们研究了股票市场每日大幅波动的近似驱动因素，极大地扩展了早期工作的规模和范围。我们考虑了自1900年以来美国市场每天2.5%或以上的波动，包括上涨或下跌，产生了近1200次“跳跃”。然后我们系统地回顾第二天关于每一次跳跃的文章《华尔街日报》《纽约时报》《洛杉矶时报》和其他主要报纸来描述每一次跳跃。采用类似的方法，我们研究了其他15个国家的5000多次国内股市上涨，以及美国和英国债券市场的数百次上涨。
根据第二天报纸上的文章，我们使用人工读者来识别每次跳楼的主要原因，并将该原因分为17类。我们的读者还记录了影响市场的新闻的地理来源，可以是一个国家、多个国家或世界上的地区。读者在为报纸文章编码前接受培训并通过测试。我们经常与他们会面，并提供了150页的编码指南作为参考手册。
对于实时观察市场的记者来说，归结为一个明确的因果触发因素对某些跳跃来说很容易，对另一些则很难。为了说明这一点，图1绘制了在美国市场大幅跃升的四天中，以一分钟增量计算的日内市场价值。最上面的两个面板描绘了重要经济消息发布后的盘中剧烈波动:左上方的面板显示美联储意外降息，右上方的面板显示劳工统计局糟糕的就业形势报告。下方的两个面板显示的是那些没有明显原因的大幅上涨的日子，这种缺乏清晰度的情况在次日的新闻报道中得到了反映。
图1盘中的波动经常(但不总是)指向跳涨的原因
笔记:每个面板以指定日期从开盘到收盘的一分钟间隔绘制标准普尔500指数。最上面的两个面板还报道了报纸报道的触发跳楼的具体事件。
图2报告了在我们的17个政策和非政策类别中美国股市跳跃的结果分布。政策类别涉及政府控制的因素(例如，税收政策、货币政策、监管和国家安全行动)。非政策类数据包括企业盈利、宏观经济新闻和前景，这是美国和其他国家最常见的跳跃类别。
图2跳楼原因按时代和类别分布
笔记:横轴单位是在指定时期内归属于该类别的跳跃的百分比。我们对类别的排序如下:(i)政策类别按1946-2020年份额的降序排列，(ii)非政策类别，以同样的方式排序，以及(iii)未知和未提供解释。这一数字使用了《华尔街日报》第二天的文章。
随着美国经济的发展，跨类别跳跃的分布发生了变化。例如，从1900年到1945年，大宗商品新闻所占的增长比例要比1946年到2020年大得多，这反映了从农业导向经济的转变。在战后时期，货币政策和央行所占比例更高，这可能是因为美联储(fed)在稳定经济波动方面发挥了更积极的作用。随着时间的推移，归因于宏观经济消息的涨幅也在上升。我们认为，这种模式反映了经济统计数据在准确性、深度和及时性方面的改进(关于这些发展的讨论，请参阅Baker等人，2021年)。不同资产类别的跳跃原因分布也存在重大差异。宏观经济消息和货币政策在债券市场的上涨中所占的比重要比股票市场大得多。
人们很自然地会问，报纸文章是否反映了“真实”发生的事情。也许记者只是选择了一条突出的新闻，并合理化其预期的影响(Danielsson 2018)。虽然没有权威的消息来源说明是什么真正导致了每次市场上涨，但我们进行了几次练习，以确认我们基于报纸的分类的信息价值。在一组练习中，我们将跳跃分类与具有已知时间和内容的信息发布事件联系起来。我们发现，在就业和通胀报告发布日期上，跳变更有可能被归类为宏观经济新闻，在FOMC宣布日期上，跳变更有可能被归类为货币政策，更有可能被归类为全国选举后一天的选举。
策略驱动跳跃的独特特征
我们对股市跳跃的研究揭示了几个惊人的模式。例如，在我们所覆盖的16个国家中，政策新闻——主要与货币政策和政府支出有关——引发的上涨份额大于下跌份额。图3说明了美国的这一结果。从1946年到2020年，由政策相关新闻引发的股价上涨比例是由政策新闻引发的股价下跌比例的两倍。这一数字还突显了一个相关的模式:上涨幅度越大，政策新闻推动上涨的可能性就越大。通过比较图3的左右面板可以看出，这种模式在最近几十年更加强烈。
图3政策新闻引发了更大比例的上涨，尤其是自1980年以来
笔记:每个图是跳跃级别的政策得分与跳跃日股票回报的binscatter (n=20)，其中政策得分是归因于政策相关新闻的跳跃编码的百分比。
对这些模式的一种潜在解释是，扩张性的货币和财政政策行动更有可能发生在坏的经济消息或糟糕的宏观经济表现之后。我们的证据支持这一假设。特别是，在前三个月股市表现恶化的情况下，被归因于政策消息的上涨比例有所上升。此外，由于近期股市表现恶化，归因于政策的下跌比例也在下降。这种引发跳跃的政策意外的反周期性模式在二战后比以前强得多。
在另一个方面，由货币政策引发的跳跃也非常独特。具体来说，它们预示着未来股市波动的水平低于其他跳涨。这种影响是巨大的:货币政策跳跃后两周的波动率比其他跳跃后的波动率低了近一个标准差，即使有一系列对跳跃规模、跳跃方向和过去波动率的控制。一种解释是，有关货币政策的影响市场的消息往往能化解不确定性。例如，联邦公开市场委员会会议的结果可能会消除关于美联储将放松或收紧货币政策的不确定性。相比之下，似乎大多数其他令人兴奋的新闻发展都强调了不确定性和短期波动性。
美国新闻在全球股市中的非凡作用
美元和美联储货币政策在国际货币和金融体系中发挥着特殊的作用(例如Frankel 2013, Obstfeld 2015, Boz等人2017,Maggiori等人2019,Gopinath和Stein 2021)。我们的研究表明，有关美国经济和政策发展的消息也在全球股市跃升中发挥着非凡的作用。
为了说明这一点，图4考虑了欧洲和美国以外10个国家的股市上涨情况。该图描绘了翌日报纸报道中，至少部分归因于源于美国或与美国有关的事态发展的年度涨幅。值得注意的是，这些第三方国家的主要报纸将本国股市上涨的三分之一归因于与美国相关的事态发展。如果我们将样本扩大到欧洲国家，同样的结果也成立。
图4美国的消息引发了其他国家股市大幅上涨
笔记:这张图显示了澳大利亚、加拿大、中国(香港)、中国(上海)、日本、新西兰、沙特阿拉伯、新加坡、南非和韩国的股票市场每日上涨的年度份额，主要本国报纸将其归因于美国和欧洲的新闻。圆点大小与当年每个国家的平均跳跃次数成正比。
与欧洲有关的消息(包括欧洲央行和其他泛欧机构)在推动第三方国家股市上涨方面的作用要小得多，尽管欧洲在全球产出中所占的份额更大。自1980年以来，报纸报道将我们这些第三方国家的股市上涨中只有5.5%归因于与欧洲有关的事态发展。在这方面，我们的研究结果加强并深化了Ehrmann等人(2011)的研究结果，后者发现美国债券、股票和货币市场对欧洲金融市场的溢出效应要比欧洲金融市场对美国债券、股票和货币市场的溢出效应大得多。
结束语
我们从翌日的报纸报道中提取有关全国股市每日大幅上涨的驱动因素的信息。虽然我们的跳跃日只占所有交易日的3.5%，但它们占了近一半的日收益变化的平方。我们发现，政策驱动的跳跃表现出惊人而独特的模式。例如，在我们报道的所有国家中，政策新闻引发的上涨比例大于下跌比例。与其他上涨相比，货币政策引发的上涨预示着未来股市波动的水平要低得多。我们还发现，主要报纸将本国股市三分之一的上涨归因于源于美国或与美国有关的事态发展。美国在这方面的作用令欧洲和中国相形见绌。
参考文献
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