VoxEU列货币政策

货币数字化与货币政策的未来

2018年6月12日

货币数字化有可能改变金融体系的传统结构。本专栏讨论了数字化可能产生影响的四个领域，并认为，尽管数字化不会削弱央行的重要性，但新型中介形式可能会对银行构成巨大挑战。

大多数经济学家都会同意，未来的货币将比今天更加数字化。但是，虽然每个人都在谈论“数字化”，但这个术语的具体含义往往不清楚。数字化可以在四个主要领域改变传统的货币和信贷形式，从而改变货币政策的理论和实践:

电子货币取代现金;
加密货币取代传统的银行存款和银行票据;
央行存款取代银行存款(“普遍准备金”);
在数字平台的基础上，以点对点贷款取代银行贷款。

电子货币取代现金

数字化已经取得进展的一个领域是现金支付。从1980年到今天，在欧元区成员国，现金在货币存量M1中的比例从23%下降到14%。

然而，欧洲央行最近的一项研究(Esselink和Hernández 2017)显示，就数量而言，仍有79%的交易使用现金进行，占所有支付总额的54%。但这种情况可能会迅速改变。研究显示，在欧元区，81%的销售点终端支付低于25欧元。与此同时，越来越多的支付卡和销售点终端启用了非接触式技术，用于低于这一门槛的支付。

完全无现金经济对货币政策意味着什么?首先，它将取消利率的零利率下限。这将增加央行在深度衰退时的操作空间，尤其是在通缩环境下。其次，它将消除普遍的银行挤兑风险，因为储户只能在银行之间转换存款，而不能完全脱离银行体系。这将降低央行充当最后贷款人的必要性。另一方面，有人可能会说，如果储户不能再提取存款，这可能会降低甚至消除银行体系的市场纪律。

但要让这些效应成为现实，现金使用量随着时间的推移趋近于零是不够的。这将要求完全废除现金。只要银行存款的现金可兑换性是可能的，如果利率大幅下降或整个银行体系的健康受到威胁，现金的使用就可能迅速反弹。

因此，在现金领域，数字化本身并不能导致货币政策的质变。但是，现金在日常支付中的使用消失，可能会促成完全放弃现金的政治决定。然而，至少从德国的角度来看，目前完全无现金的欧元区是不太可能的。

用加密货币取代传统的货币基础和货币存量

对货币和货币政策传统概念的第二个挑战来自比特币等加密货币。它们可以被视为弗里德里希·a·哈耶克(Friedrich A. Hayek, 1976)“货币非国有化”梦想的实现。对于这种“竞争性货币”系统的具体实施，他并没有非常精确。他主要考虑的是私人银行发行纸币，不管它们是否可兑换。为了讨论这些问题，有一个分类法是有用的，它可以根据四个标准对货币类型进行分类:

私人与公共发行人;
可兑换货币与不可兑换货币;
实物货币vs电子货币;
以点对点方式转移的资金(记录在分布式账本中的现金或数字货币)，以及在中央记账机构的会计系统中转移的资金。

从图形上看，这种分类可以用“金钱之花”来表示(图1)。这个想法可以追溯到国际清算银行的一项研究(Bech and Garratt 2017)。但是，国际清算银行使用的标准不是“可兑换与不可兑换”，而是“有限可兑换与一般可兑换”。其他三个标准是一样的。

图1金钱之花

在没有详细说明的情况下，分类清楚地表明，由于不可兑换性，加密货币与传统的央行储备和现金具有很强的相似性。在这方面，加密货币不同于银行存款，后者承诺可兑换现金。当然，私人不可兑换货币也可以以现金(哈耶克纸币)或由银行发行，这些银行提供不可兑换存款，但在传统的集中会计系统中记录(哈耶克银行存款)。

加密货币对现金、传统银行或央行储备构成严重挑战吗?由于它们的不可兑换性，它们没有内在价值。虽然现金和央行存款也是如此，但央行发行的货币具有作为法定货币的巨大优势。这是防止没有内在价值的货币价值完全内爆的重要保护措施。欧洲央行和其他央行维持价格稳定的法律使命提供了一种重要的额外价值保护，迄今为止，这一使命取得了非常好的成效。

虽然加密货币的单个发行者可以试图通过设置其货币发行的上限来安装价值保证，但货币竞争的逻辑意味着发行者的数量没有限制。因此，加密货币的总存量也没有限制。持有加密货币总是要承担完全不可预测的完全损失的风险。换句话说，作为一种价值储存手段，加密货币的高波动性使其对大多数投资者没有吸引力。

作为一种支付手段，加密货币也不具有吸引力。正如比特币所显示的那样，生产成本正变得令人望而却步，交易成本和交易时间都很高。此外，由于分布式账本，所有交易都是公开的。换句话说，如果用户的公钥是已知的，那么他的所有交易都是透明的。

总体而言，加密货币不具备取代现有国家货币的潜力，也不具备对货币政策制定产生相关影响的潜力。至于它们被用来规避反洗钱法律，则需要适当的法律限制。

通用储备:用央行存款代替现金和银行存款

随着加密货币的出现和现金需求的减少，尤其是在瑞典等国家，一些中央银行已经开始开发允许非银行机构在中央银行持有存款的概念。最复杂的概念是瑞典中央银行开发的e-krona (Sveriges Riksbank 2017)。

非银行机构的数字央行货币可能成为现金的替代品，特别是如果价值存储在本地应用程序或卡片上(基于价值的解决方案)。同时，如果余额存储在中央数据库的账户中(基于寄存器的解决方案)，它可以成为传统银行存款的替代品。

为非银行机构引入数字央行货币并不一定需要基于分布式账本的会计机制。即使在分布式账本的情况下，它也不能是区块链

央行存款可能成为一项非常有吸引力的投资，因为它们将提供一种完全安全的资产。这一特点尤其会受到银行存款超过10万欧元的私人家庭和企业的赞赏。根据《银行复苏与处置指令》(Bank Recovery and Resolution Directive)，这类投资者将面临“保释”(bail-in)的风险，他们可以通过持有央行存款来避免这种风险。当然，这类存款的吸引力取决于它们相对于银行存款利率的利率。

假设所有公民都在央行拥有银行账户，商业银行的挤兑风险(“数字银行挤兑”;Cœuré 2018)将会增加，因为这使得从银行系统转出存款更容易，尤其是较高的存款。在更极端的情况下，所有公民都在央行持有隔夜存款，央行的操作空间将再次扩大。实施负利率不仅会更容易，从技术上讲，使用“直升机撒钱”这一工具也将变得可能。中央银行只需向每个公民的账户中存入一定的金额。

广泛使用央行存款将从根本上改变银行的角色及其与央行的关系。银行仍能提供贷款。但银行系统总是需要从央行获得相应的再融资，因为贷款必须用借款人的央行存款来偿还。这将接近于完全准备金银行的概念，限制银行自主发放贷款的能力。然而，这并不意味着央行100%再融资。银行体系总是可以尝试吸引非银行机构利用其央行存款进行长期再融资。

普遍储备的一种极端形式是“Vollgeld”(主权货币)。在这样的方案中，传统的银行存款将不再被允许。如果这样做，央行将不再扮演货币市场稳定器的角色。这将导致更高的利率不稳定性(Bofinger和Haas 2018)。

面向所有人的数字央行货币也可能对目前基于银行账户的支付系统产生深远影响。银行的角色可能会被削弱，取而代之的是提供基于央行账户的支付服务的非银行机构。这可能为支付服务的创新和竞争提供了可能。因此，在我看来，央行应该避免提供支付服务。