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债务:风暴之眼-第24份日内瓦世界经济报告

2022年2月8日

2019冠状病毒病大流行将成为现代世界历史上最严重的人类、经济和金融事件之一。在努力应对卫生危机和缓解随之而来的经济混乱的过程中，各国累积了自二战以来从未有过的公共债务水平。私营部门也经历了债务的飙升，但与21世纪头十年的“大抵押贷款”(Great mortgage)不同，这一次是由企业部门主导的。《关于世界经济的第24份日内瓦报告》探讨了总债务的历史水平所带来的地缘经济风险，并得出结论说，虽然不应忽视债务，但也不应害怕债务。

作者

劳伦斯·布恩

Oscar Jorda

莫里茨•舒拉

艾伦·m·泰勒

就死亡人数和经济破坏而言，我们正在经历一场自黑死病以来最严重的健康危机。前所未有的政策应对措施缓解了Covid-19大流行的后果(Baldwin和Weder di Mauro 2020年)。在公共卫生方面，正在大规模应用快速干预措施和疫苗。货币宽松(English et al. 2021)、财政支持(Deb et al. 2022)和债务积累都在经济方面起到了缓冲作用。

《关于世界经济的第24份日内瓦报告》着眼于当今世界的债务状况及其预示(Boone et al. 2022)。债务和信贷与金融危机、商业周期的演变和形态以及出现负面尾部事件的可能性密切相关。在一个高度杠杆化的世界里，金融脆弱性是普遍存在的。在债务如此高的时刻，我们很难不对未来的经济、金融、社会和政治稳定感到悲观。人们甚至可能得出这样的结论:债务需要紧急削减。

下载债务:风暴之眼《第24届日内瓦世界经济报告》在这里．

在大流行期间借款再度飙升之后，近两年后的今天，一切看起来仍然相当平静。债务只是风暴的中心吗?对前所未有的债务发行的平稳吸收会持续下去吗?还是说，这场全球冲击的压力最终也会在这里显现出来?弱点在哪里?我们的报告有几个主要主题，虽然指出了令人担忧的领域和大量的不确定性，但我们得出的结论是，也有理由保持乐观。

从更长远的角度来看，债务在大流行之前就已经升高了。在过去40年里，发达和新兴市场经济体的公共和私营部门债务飙升至前所未有的高位，随后在疫情期间进一步上升。然而，这一长期趋势是在三大资金来源——老年人、富人和世界其他地区的储蓄过剩——以及投资疲弱的背景下形成的。

在债务激增之际，发达和新兴市场经济体的实际利率都出现了下降，这表明，债权人的储蓄欲望远远超过了借款人发行更多债务意愿的任何变化。我们的观点是，较低的实际自然利率(r*)是全球宏观经济的一个结构性特征——这在很大程度上超出了政策制定者的控制范围，而且随着推动全球增加储蓄的根本力量保持不变，这种情况可能会持续相当长一段时间。

公共债务

由于疫情，发达经济体的公共债务激增，但借贷成本接近历史最低水平，低于增长率(r < g)。央行也在短期内帮助了融资条件。尽管未来几年财政政策面临诸多挑战(例如老龄化、不平等、数字化、绿色转型)，但发达经济体的情况目前看来是可控的。

图1为15个经合组织经济体的情况。图中最上面的图表显示了过去40年公共债务的快速增长，从20世纪80年代初占GDP的40%左右，到今天的100%以上。然而，今天的债务负担与20世纪80年代的债务负担大致相同，如图中的第二个面板所示。

当然，在撰写本专栏时，世界经济的一个显著特征是，几乎所有发达经济体都出现了通胀的快速抬头。更高的公共债务是罪魁祸首吗?图1的第三个小组表明，这可能是一个过早的结论。在公共债务自上世纪80年代以来翻了一番多的时候，通货膨胀率从12%左右的高位下降到最近一次通货膨胀上升之前的3%左右。

除了与covid相关的供应中断的短暂性质及其对通胀的影响之外，出现了三种说法，认为在大流行得到控制后，通胀可能不会减弱。第一种说法基于传统的菲利普斯曲线概念，强调大规模财政刺激计划(尤其是在美国)可能导致商品和/或劳动力市场过热。第二种说法将货币因素与政府债务动态结合在一起，发挥了重要作用。第三种说法基于物价水平的财政理论，假设不可持续和“不负责任”的财政政策与通胀之间存在更直接的联系。

在这个节骨眼上，财政应对的高峰已经过去。展望未来，大多数政府已经在计划控制他们的财政。其次，各国央行在货币政策上要么发出信号，要么已经采取了更为强硬的立场。最后，在r < g的环境中，政府享有更大的信誉，认为它们能够在金融变得不可持续之前将其控制住。也许正是由于这些原因，在公共债务激增的情况下，长期通胀预期指标保持了相对良好的稳定，如图2所示。

图115个经合组织国家的公共债务、政府利息支付和通货膨胀的长期演变

图2长期通胀预期保持稳定

家庭债务

在全球金融危机中发挥核心作用的发达经济体的家庭债务在危机后有所下降，在大流行期间没有明显增加。全球金融危机之后的低利率和家庭去杠杆化，导致发达经济体的债务负担显著下降。尽管房价正在飙升，但这并非信贷推动的繁荣，因此不太可能在近期成为系统性风险的主要来源。

相比之下，新兴经济体的债务负担在大流行之前增加了，尽管总体债务负担水平约为发达经济体的一半，如图3所示。新兴市场经济体的家庭债务目前处于发达经济体21世纪初的水平。这一点值得关注，因为家庭债务激增预示着更严重、更持久的金融危机和衰退。

图3相对于可支配收入，债务负担是可控的

公司债

在过去的70年里，非金融企业的债务从占GDP的50%左右翻了一番，达到了100%以上，其中大部分增长发生在全球金融危机之后。在过去的十年中，发达经济体的公司债务相对于2008年的水平增长了60%，但在新兴经济体仅增长了20%左右。企业债务是一个值得关注的领域，但对“僵尸化”(企业债务的常青化不太可能由基本上已破产的企业偿还)及其对宏观经济的不利影响的担忧，在很大程度上取决于顺利的破产和清算程序。

总的来说，我们得出的结论是，对企业部门债务状况的担忧可能被夸大了。显然，鉴于企业债务的飙升，将会出现部分违约和债权人损失;并非所有杠杆贷款交易都会顺利进行。然而，我们有工具来处理过度负债的公司，以破产法和债务重组机构的形式。当这类机构建立良好并平稳运转时，企业债务繁荣通常不会在宏观经济中留下什么痕迹。

这与家庭债务激增形成了鲜明对比。如图4所示。图的左边显示了衰退前五年的商业信贷变化与两年衰退期间GDP变化的散点图(衰退通常持续一到两年)。正如面板显示的那样，两者基本上没有关系。与此形成对比的是图中右边的面板，右边的面板将家庭债务与经济衰退的路径联系起来，在这里可以清楚地看到两者之间的关系。

图4企业与家庭的债务激增以及经济衰退的严重程度

中国债务激增:我们应该有多担心?

自全球金融危机以来，中国的债务水平飙升，到2020年，总债务(政府、企业和家庭)占gdp的比例达到290%，是2008年水平的两倍。因此，中国的总体负债率与美国(296%)和欧元区(292%)等高收入发达经济体相当，远远超过其他主要新兴市场经济体的债务水平，如印度(181%)、巴西(189%)、俄罗斯(136.9%)和印度尼西亚(80%)。

增长的速度和水平一直是许多国际观察人士关注的问题，中国国内也是如此。过去10年，中国经历了历史上规模空前的信贷繁荣。它已经结束了。在我们撰写这篇报道的时候，中国房地产市场的繁荣已经变成了萧条，几家最大的房地产开发商随之陷入困境，包括中国恒大集团、嘉亚集团和华富置地——这三家全球最大的房地产开发商。因此，中国金融业的金融风险很高。在过去十年中，企业和家庭的杠杆率都大幅上升，房地产繁荣似乎正在转变为房地产泡沫破裂。

中国是否会经历全球金融危机的国内版?有几个理由可以认为情况并非如此。首先，中国绝大部分债务由国内债权人持有。其次，对于中国国内投资者来说，由于资本账户仍然相对封闭，他们几乎没有退路。第三，大部分债务存在于(广义上的)公共部门。据估计，约60%的企业债务由国有企业(SOE)所欠(图5)。由于整体企业债务(国企和民营企业)达到GDP的160%，因此国企债务接近GDP的100%。此外，中央和地方政府债务合计占GDP的比重接近70%。

图5国有企业占企业债务的60%

中国相对较高的整体债务水平当然值得密切关注。如果政府进行干预，组织房地产行业债务的有序重组，那么最近的金融压力可能只是暂时的。然而，信贷推动的房地产繁荣所带来的潜在增长阻力很可能会持续更长时间，需要时间才能消除。尽管在我们看来，一场不受控制的金融危机似乎不太可能发生，但近几个月来，中国政策制定者面临的挑战大幅增加。

结论

在我们撰写这篇报告的时候，家庭、公司和主权国家的债务水平(相对于产出)处于历史高点。尽管这听起来令人担忧，但我们需要对让我们走到这一步的世俗原因有更深的理解。从机械角度来说，这种巨大的债务繁荣是近几十年来总储蓄激增和金融财富倍增的反面。如果我们看看资产负债表上的资产部分，我们会发现，相对于收入而言，美国家庭从未像现在这样富裕过。鉴于这种财富增长，研究人员对家庭消费为何不多感到困惑。因此，要理解为什么社会在以如此高的利率积累(即发行和获取)各种形式的债务，视角很重要。

第24份《关于世界经济的日内瓦报告》所描绘的图景并不是一幅厄运和悲观的景象。只要相对于债务发行而言，信贷供应仍然充裕，因此利率保持在低位，较高的债务水平似乎是可持续的。随着利率周期的转向，最大的风险集中在家庭和企业大幅提高杠杆率的新兴经济体。中国金融从繁荣向萧条的转变是一个特别的风险因素。我们并非看不到政策制定者将不得不面对的挑战。我们并非看不到这样一种可能性:在一个债务泛滥的世界里，负面冲击将产生更多的不稳定，在全球化的经济中，这种不稳定将不可避免地波及到无辜的旁观者。然而，信贷供应过剩背后的趋势可能会持续很长一段时间。债务问题不容忽视。但也不应该害怕。