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处理欧元区的公共债务

8月1日

德国经济顾问委员会(Council of Economic Advisors)最近提议建立欧元区主权债务有序重组机制。本专栏认为，该提议存在一些固有的弱点。该提案建立在逻辑错误的基础上，并在一个受到严重限制的设置中嵌入了成熟的想法。它还忽视了支持尽快解决巨额债务的替代策略。

德国经济顾问委员会提出了一项有趣的建议，以应对欧元区过度的公共债务(Andritzky et al. 2016a, 2016b)。这是欧元区仍然存在的一个主要差距，各国政府宁愿继续忽视它。尽管作者提出这一建议值得赞扬，但他们的建议存在一些固有的弱点。

显然，防止希腊再次出现PSI是必要的。这轮PSI姗姗姗迟，以至于大多数私人银行都逃脱了惩罚，将债务推到了公众手中，从而缩小了操作范围，同时给无助的纳税人造成负担。重建“不救助”条款也至关重要，该条款要求成员国在无法继续偿债时能够重组债务。这就是为什么IMF提出了自己的政策原则;所以，精灵确实已经从瓶子里出来了。

该提议存在两个逻辑错误。其两步走程序——首先，延长债务期限;其次，触发债务重组——这是合理的，因为人们熟悉的流动性不足和资不抵债之间的区别。和其他许多人一样，作者接受这种区别，因为它适用于政府。然而，人们早就认识到，破产不适用于政府(Eaton et al. 1986, Bulow and Rogoff 1989)。原因之一是法律权利是模糊的。另一个原因是，人们甚至不清楚如何计算未来公共支出和收入的现值，更不用说如何评估公共资产的价值了。事实上，政府从未资不抵债。相反，人们可以问，偿还公共债务在经济上是否明智，在政治上是否可行。但这是一种价值判断，而不是正式的评估。 A third reason is that illiquidity and insolvency are not separate concepts in a world of multiple equilibria, which characterise debt crises. It follows that a sovereign debt crisis requires a single step.

为了使这一步取得成功，主权债务工具包括作者所提倡的那种集体行动条款是非常可取的，这与大部分文献是一致的，至少可以追溯到克鲁格(2002)。这里的关键洞见是我们现在所说的“内部纾困”(bail-in)，即债权人被迫接受损失。这就是第二个逻辑错误。只要公共债务主要由国内债权人(包括银行)持有，政府就必须以某种方式应对这些损失。特别是，银行可能会倒闭，需要政府救助，这意味着相当大一部分被免除的债务将迅速以新的公共债务的形式重新出现。这就是Brunnermeier(2011)所说的政府和国内银行之间的“厄运循环”。该提案没有考虑到这个致命的问题。

该提议也有几个弱点。首先，决策是由任意阈值引导的。这已经是《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)的一个主要弱点(连续修订都试图摆脱3%的赤字上限，60%的债务上限在欧元推出时已经过时)。正如作者所指出的，没有得到执行的规则会削弱人们遵守规则的动机。当决定是由非选举产生的官员做出时，任意的门槛尤其成问题，EMS就是这种情况。该提案含蓄地试图缓解这一弱点，但允许设定区间而不是单一目标，但结果是使情况恶化，因为它赋予了EMS更大的自由裁量权。声明的意图是建立一个基于规则的进程——这是值得赞扬的——但规则必须既有力又在经济上合理——而事实并非如此。

第二阶段还有两个主要弱点。重组的深度将由EMS在债务可持续性分析(DSA)的基础上确定。IMF制定了DSA，却发现其随意性太强，希腊危机初期就是一个例子。首先要注意，这一程序指的是可持续性，而不是偿付能力- -如上所述，这是承认这一概念的不足之处。然而，DSA并没有避免评估政府未来收入和收入的问题。现值计算对长期利率和增长率假设的微小变化非常敏感(Wyplosz 2011)。IMF充分意识到这一困难，越来越多地将其DSA计算作为对其与假设之间关系的探索。这意味着，EMS将不得不在表面计算的基础上做出决定，这加深了依赖将决策委托给非选举产生的官员的难度。雪上加霜的是，债务重组涉及大规模的收入转移。这是另一个弱点——只有民选官员才能做出这样的决定。 Because the only elected officials that we have are governments and their parliaments, debt restructuring must be a national decision. The IMF procedure is to negotiate debt restructuring with national governments, requesting that it officially be their decisions. This may be what the authors have in mind, but then they should carefully spell out the procedure.

最后，该提案有力地证明，集体行动条款不仅应适用于赤字融资，还应适用于到期债务清偿。根据第一种方法，受该条款约束的债务数量将在太长时间内保持不足。否则，该提案将循环利用已经确立的想法，但将它们嵌入到一个受到严重限制的原始设置中。此外，他们避免提出其他方案(Pâris和Wyplosz 2014, Corsetti等人，2015)，旨在尽快处理过大的债务，而不是等待下一次危机。坐以待毙是政策制定者选择的策略，德国政府极力捍卫这一策略。该提议有助于加强一项政治上有利但经济上危险的战略。