金融市场比其他市场更依赖信任，在缺乏信任的情况下会陷入困境(Thakor和Merton 2018)。包括所有可能的意外事件的完整合同是教科书式的抽象概念。法院的裁决既耗时又不可预测。如阿罗(1974)所强调的，交易要持续，交易对手必须是可信的。这就是为什么在历史上，人们观察到商业和金融交易集中在具有共同文化背景的个人之间，这些人拥有共同的经济之外的联系、价值观和信任。这就是为什么尽管技术的进步导致了硬信息的扩散，投资者仍然低估了文化上遥远的外国市场(Anderson et al. 2011)，而高估了首席执行官拥有共同文化背景的公司(Grinblatt和Keloharju 2001)。
这些考虑特别适用于国际投资，特别是外国主权债券的投资。主权债券是不完整的契约，这从违约、重组和拒收的历史可以看出。多个国家会产生多个管辖权不确定的法院。政府享有一定程度的主权豁免权，这让人怀疑是否存在司法解决违约的办法。这些考虑增加了对信任的依赖，将其作为法律合同执行的替代方案。主权债券利用了这些文化刻板印象，因为它们直接与一个国家的政府和民族联系在一起。
银行层面的信任指标
在一篇新论文(Eichengreen and Saka 2022)中，我们使用手工收集的银行对欧洲主权债务投资的数据，表明信任对跨境投资具有重要的经济影响。具体来说，当银行业务所在国的居民对另一个国家的居民有较高的信任度时，银行更有可能持有对另一个国家的债权。据我们所知，这是植根于文化刻板印象的信任在银行向政府贷款中发挥作用的第一个证据。这也是通过跨国银行分支网络传播这种文化刻板印象的第一个证据。
先前的研究(例如Guiso等人，2006,2009)使用欧洲晴雨表的汇总调查数据表明，双边信任对国家之间的流量有重要影响。这种国家层面证据的局限性在于，信任的平均水平几乎肯定与国家对的未观察到的特征相关。因此，为了排除混杂因素，我们开发了一种针对银行的信任度量方法。
为此目的，我们将银行建模为层次结构(如图1所示)。战略决策，如银行是否应该在一个国家投资，通常是在银行总部做出的。然后，在总部国家或其他地方工作的投资组合经理负责执行这些决定。因为我们关注的是总部的投资决策，所以我们的分析重点是主权风险敞口的广泛利差——即一家银行是否投资于一个国家的债券，而不是具体投资多少。
图1银行是等级制度
笔记:这一数字代表了在Eichengreen和Saka地区，外国银行分支机构与跨国银行主权敞口之间的联系机制(2022年)。
在这个框架下，子公司的文化刻板印象可以形成下属向总部传递的软信息，总部是指导组合投资决策的广泛参数。它们可以影响董事们接收软信息的方式，因为后者具有相同的刻板印象，反映了银行在内部跨国招聘和晋升的程度，例如银行董事会和高管的组成反映了银行分支网络的地理位置。我们通过证明跨国分行网络有助于预测银行总部高级管理团队的国家构成，为这一框架提供了实证支持。
我们的核心分析集中在在多个国家设有分支机构的银行。我们将该国对其他国家的双边信任程度分配给在该国经营的银行分支机构。我们通过计算加权平均值来汇总这些指标，其中权重是东道国分行在银行网络中的份额。我们对每个潜在投资的目标国家重复这一方法，在不同的国家，银行的双边信任有所不同。因此，我们对信任的衡量是针对银行和潜在投资目标国的。
从识别的角度来看，利用这种银行作为层次结构的方法并关注跨国银行具有优势。总部位于同一国家的跨国银行在目标国家的信任度可能有所不同，因为它们在不同的外国设有分支机构，或者在相同的外国设有分支机构，但权重不同(参见图2)。通过关注国家对内部的这种变化，我们可以排除国家对层面上其他被忽略的因素。即使潜在影响是时变的，我们也可以这样做，因为我们最严格的规范包括国家对时间假人，以及银行时间和目标国家时间固定效应。因此，我们将总部位于同一国家的银行与同一目标国家在同一时间点进行比较，从而排除了所有国家层面的混淆因素。
图2银行层面的识别策略
笔记:该图表示Eichengreen和Saka(2022)第4节中描述的识别策略。
根深蒂固的文化刻板印象
我们表明，我们的银行层面的信任措施预测银行进入/退出决策相对于一个国家的主权债务。银行层面的信任偏差每上升一个标准差，投资目标国家的概率就会增加14%。这是一个很大的影响，占银行主权敞口多样化差距的三分之一(即42%)。图3显示，在跨越十年以上的样本周期内，这种效应是稳定的。它不仅具有统计上的显著性和经济上的重要性，而且随着时间的推移也会持续下去。
图3银行层面信任偏差在子样本期间的影响
笔记:该图分别显示了11个不同的子样本时期的银行级信任偏差系数估计值。因变量是一个虚拟变量，表示银行在某个时间点上对目标国家的任何正面敞口。阴影区域表示EBA根据监管FINREP数据报告主权敞口的子时期，FINREP数据限制了银行主权债务投资组合中披露的粒度水平。规格为Eichengreen and Saka(2022)中表3的第5列。只绘制了银行级信任偏差的估计系数。置信区间在90%显著性水平。资料来源:EBA、CEBS、Eurobarometer和SNL Financial。
我们进一步表明，多元化程度高、业务相对复杂的银行不太可能依赖信任作为其主权贷款的决定因素。此外，对目标国家的投资，其债券在银行投资组合中并不常见，关于这些国家的硬信息可能相对缺乏，更有可能受到文化刻板印象的影响。最后，我们发现，对于经历主权债务危机的目标国家，信任的影响要大得多，因为文化刻板印象——以及信任的作用——可能会变得特别突出。
对于信任的其他定义，我们的研究结果仍然完好无损。它们不受国内风险敞口、汇率波动、对相对较弱的目标国家(在我们的设定中是希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙)的观察，也不受总部设在这些国家的银行的影响。通过灵活控制目标国家的分支机构渗透程度，我们发现基于银行分支机构地理位置的文化刻板印象并没有发挥分支机构的信息收集作用。通过控制银行/目标国家层面的加权平均特征集，我们排除了这样一种可能性，即我们的银行层面的信任测量正在通过东道国进行的其他类型的间接金融、信息或政治联系。最后，利用欧洲央行单一监管机制(SSM)的数据，我们表明，我们的结果不是由这些银行的地方监管异质性驱动的。
结论
我们的发现对解释财政分配有重要意义。由于我们比较的是同一母国的银行在同一时间点面对同一目标国家，而且我们关注的是主权债务市场，在这个市场上，借方与借方之间的互动不是关系性的，违约往往是全面的，因此信任差异会导致我们设定中的效率低下。由于信任导致的投资组合决策变化与目标国家的基本风险无关，而只是反映了文化刻板印象，它们很可能代表了与最佳投资组合配置的差异。
我们的研究结果也暗示了多边银行应该如何考虑设计负责跨国投资的高级管理团队。特别是，分行网络在地理上具有良好的多元化，其管理团队在地理上也具有良好的多元化，这些银行不太可能受到这种偏见的影响。对于一个拥有多元化分支网络的银行，不同国家分支机构传递的偏差会相互抵消，因此总体趋向于零。如果文化偏见很重要，那么银行管理层的多样性会带来对潜在投资更平衡的看法，从而更有效地配置投资组合。
参考文献
安德森，C, M Fedenia, M Hirschey和H Skiba(2011)，“文化对机构投资者国内偏好和国际多元化的影响”《银行与金融杂志》35: 916 - 934。
阿罗(1974)，组织的局限纽约:诺顿出版社
Eichengreen, B和O Saka(2022)，”跨国银行的文化刻板印象， CEPR讨论文件第号。DP17754。
Grinblatt, M和M Keloharju(2001)，“距离、语言和文化如何影响股票和交易”，金融杂志56: 1053 - 1073。
Guiso, L, P Sapienza和L Zingales(2006)，“文化影响经济结果吗?””,经济展望杂志20: 23-48。
Guiso, L, P Sapienza和L Zingales(2009)，“经济交换中的文化偏见”，经济学季刊124: 1095 - 1131。
塔克尔，R和R默顿(2018)，”信任对银行和金融科技公司借贷活动的影响， VoxEU.org, 8月21日。
