这个专栏是《华尔街日报》的主要评论VoxEU辩论“欧元区改革”＂
关于欧元区治理改革可行性的讨论在1月份《欧洲经济政策报告》发表后进入了白热化阶段重要的论文由7位法国和7位德国高级经济学家(Bénassy-Quéré等人，2018)。两位意大利经济学家(Messori和本专栏作者)批评了这些建议(Messori and Micossi 2018)，主要声称在寻求消除道德风险的过程中，作者没有充分关注金融市场稳定的流动性维度，因此，欧元区对特殊冲击的防御可能会被这种治理框架削弱，而不是加强。代表7+7经济学家，Pisani-Ferry和Zettelmeyer在一份尖锐的回应中辩称，他们的建议实际上被歪曲了，Bénassy-Quéré等人(2018)中的许多建议实际上是根据意大利的情况设计的，并且必须协调大胆改革的需要与避免引发动荡的必要性(Pisani-Ferry和Zettelmeyer 2018)。
随后与Bénassy-Quéré等人(2018)的一些作者的讨论澄清了某些关键方面，在我看来，鉴于使欧元区对特殊流动性冲击更具弹性的最重要需求，有加强7+7经济学家建议的空间。在本专栏中，我将首先讨论7+7经济学家提出的一些具体建议，然后评论这些建议对欧元区金融稳定的总体影响。
关于债务重组
7+7建议的一个关键支柱是，欧元区治理需要一个应对成员国资不抵债的退路，这个退路就是不救助规则;除非该体系包括主权债务重组机制(SDRM)，否则不纾困规则是不可信的;这需要一个金融架构，在不造成金融体系重大破坏的情况下，进行重组是可能的。因此，他们希望引入主权集中度收费，以抑制银行持有主权债务，并继续推行超国家存款保险(EDIS)。这些建议是合理的。
困难的问题是如何避免再次陷入“多维尔陷阱”，即新的SDRM被金融投资者解读为某些高负债国家的债务重组是不可避免的，从而引发金融不稳定主权债务市场出现暂时性流动性问题与债务人破产之间的界限是多变的，取决于投资者的预期，即存在一个最后贷款人愿意出手干预，以稳定因流动性冲击而动荡不安的市场。因此，ESM关于债务重组的政策必须毫无疑问地消除这样一种观念，即金融困境(可能包括主权国家无法进入资本市场)可能导致债务重组。
关于主权资产集中费用和“安全”资产
在最近的CEPS政策洞察(Misossi 2017)中，我本人主张引入主权集中收费，以鼓励银行减少对主权的敞口，尽管对关键参数的校准较为温和。然而，我仍然对7+7声明的目标感到不安，即主权费用的降低“应被视为一种结构性变化”，因此国家银行业将失去国内主权债务违约吸收器的具体作用(Bénassy-Quéré等人，2018:7)。这是否会因为银行对拥有主权的持股的新抑制因素而“自然”发生，还是会因为新的监管规定而发生，没有具体说明。这与7+7经济学家提出的另一个目标是一致的，即缩小推迟做出艰难决定的空间，加快对资不抵债的主权债务国进行清算的时间。
在我看来，这是不必要的，而且确实会适得其反，因为它会产生降低一些主权债务市场流动性的明显效果，尤其是在金融碎片化和高债务主权债务的不利风险利差持续存在的情况下。(温和地)推动主权国家在银行稳定资产中的低集中度是一回事;在国家主权市场陷入困境时，试图将银行排除在缓冲短期冲击之外，这完全是另一回事，而此时外国投资者恰恰有可能仓皇逃离。在我看来，这一概念将削弱欧元区的弹性及其应对特殊流动性冲击的能力。
我还要指出，在银行投资组合多元化的同时，提供一种安全资产——即所谓的esbie——不会改变这一结论，除非esbie和国家主权之间的资产替代真正大规模地进行。否则，提供安全资产将扩大银行可用资产的范围，但不一定会提高国家主权市场的流动性。
收紧对银行的国家援助和内部纾困规则
7+7经济学家主张收紧有关解决方案的规则、国家对银行的援助以及预防性资本重组，以加强政策制度从纾困(纳税人买单)到内部纾困(股东和债权人买单)的变化(Bénassy-Quéré等人，2018:6)。这些建议是有道理的;然而，需要小心避免这些变化超出其目的，最终限制了2013年关于国家援助银行的指导方针(第45点)和决议指令(第31.4条)所规定的金融稳定例外。d在BRRD) 2
欧洲存款保险计划(EDIS)
关于EDIS的7+7建议在两个重要方面背离了委员会最初的建议。首先，即使在该体系的最后阶段，通过存款保险基金来分担的全部损失也被排除在外(在国家部门被充分利用以弥补“首次损失”之前，共同部门不能被启用)。其次，存款保险费将包括基于国家风险的部分，后者与某些国家特征有关，如债权人权利、破产和止赎程序的有效性(但与主权债务水平无关)。这种做法显然是对德国在分担本国银行业损失方面的担忧做出的让步;然而，这可能会使某些国家的银行持续存在不利的风险溢价，因此，即使在稳定状态下(只要国家银行体系的某些弱点没有消除)，也会保持金融碎片化的因素，尽管欧元区在银行倒闭时储户的偿付权是统一的。
关于对欧元区金融稳定的整体影响
在最终均衡中，7+7经济学家的建议包括:一方面，对主权债务实行更严格的纪律，制定危机贷款调整计划，并留出国家援助的空间;另一方面，由于引入了EDIS、单一处置基金的ESM支持机制和新的存款保险制度，为遵守共同政策的国家提供新的ESM信贷额度，以及在出现大规模失业冲击时提供一次性转移资金的“雨天”基金，它们提供了更好的风险分担。因此，在欧洲央行作为量化宽松结束后最后贷款人进行干预的能力可能减弱的环境下，有必要评估由此产生的平衡措施对投资者信心的可能影响，从而对金融碎片化造成的影响。这些措施一方面旨在减轻道德风险和加强市场纪律，另一方面旨在为各国应对特殊流动性冲击提供金融援助。
在寻找答案时需要考虑的关键措施是，一方面，SDRM的特殊性，另一方面，新的ESM信贷额度对“资格预审”国家的流动性影响，尊重特定国家的建议，并且不会有失去市场准入的风险。显然，有必要消除这样一种观念，即金融困境可能是债务重组的先兆;有必要确保新的ESM信贷额度的规模和准入条件满足确定性和速度方面的严格要求。此外，ESM已经拥有干预一级和二级主权市场的权力，这种权力从未被使用过，但可以被明确添加到对抗金融不稳定的工具箱中。
参考文献
Bénassy-Quéré， A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, P- o Gourinchas, P Martin, J Pisani- Ferry, H Rey, I Schnabel, N Véron, B Weder di Mauro，和J Zettelmeyer(2018)，”协调风险分担与市场纪律:欧元区改革的建设性方法， CEPR政策洞察第91期。
梅索里，M和S Micossi(2018)，”法国和德国经济学家提出的欧元区改革提议适得其反， CEPS政策洞察第4期。
Misossi, S(2017)，”完成银行业联盟的蓝图， CEPS政策洞察第42期。
Micossi, S, G Bruzzone和M Cassella (2016)，微调内部纾困的使用，以促进一个更强大的欧盟金融体系， CEPS特别报告编号:132.
Pisani-Ferry, J和J Zettelmeyer(2018)，”梅索里和米科西对法德7+7论文的解读是一种误读， CEPS评论，2月19日。
尾注
2010年10月，在欧洲理事会(European Council)会议前夕，德国总理默克尔(Merkel)和法国总统萨科齐(Sarkozy)在多维尔(Deauville)海滩散步后宣布，今后欧洲稳定机制(esm)的主权救助将要求私人债权人承担损失。这一声明以及随后希腊救援计划的应用引发了金融市场的动荡，并蔓延到爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。
[2] Bénassy-Quéré等人(2018)的脚注4规定，使用国家援助来补救经济中的“严重干扰”的可能性“不应再被普遍假设，而应根据具体情况进行评估”，并且“在没有‘严重干扰’的情况下，所有相关工具都将被保释”。这种措辞增加了这样一种可能性，即此类评估可能由竞争监管机构来完成，而后者当然无意承认可能存在系统性稳定性问题;澄清一下，做出这种评估的合适机构应该是欧洲央行，它拥有评估系统性冲击存在的所有工具和能力，这将是有益的。关于这一点，请参见Micossi等人(2016)。
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