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欧元的危机机制

2011年3月11日

欧盟的《稳定与增长公约》规定，任何成员国的预算赤字都不能超过GDP的3%，公共债务也不能超过GDP的60%。在本专栏中，来自欧洲经济咨询小组(European Economic Advisory Group)的作者们追问问题出在哪里，谴责欧元债券的建议，并提出了一个新的三阶段危机机制:欧洲稳定机制(esm)。

作者

泽维尔维维斯

当欧元之父们设计共同货币时，他们赋予了欧元一套规则，以巩固其作为新的全球硬通货的资格。根据所谓的《稳定与增长公约》，任何成员国的预算赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。此外，还引入了不提供援助的条款，以进一步加强纪律(《欧洲联盟官方公报》，1997年)。有了这样的保障措施，还能出什么问题呢?

好吧，如果缺乏执行使这些规则失去效力，从而降低可信度，那么就会出现相当多的问题。直到2010年，有97个(国家/年)赤字超过3%的案例(图1)。有整整三分之二的违约都不是由于发生了严重的国内衰退，这是允许它们发生的唯一条件，因此可以也应该对它们实施制裁。1

从未发生过的。成员国准备“重新解释和重新定义”该公约，直到被遗忘。债务和赤字的增长没有受到阻碍，这得益于欧元在所有成员国带来的利率趋同(图2)。

图1。赤字过高的成员国

图2。10年期政府债券的利率

然而，全球金融危机动摇了市场的自满情绪。而市场则不那么宽容。当一些欧元区国家的信用评级开始下滑时，它们注意到了这一点，并开始要求更高的利息溢价。这使草率的借贷戛然而止，但也带来了严重的欧元危机。

欧洲经济咨询小组的新提议

在我们作为CESifo欧洲经济咨询小组成员的最新报告中，我们认为，为了对欧洲国家进行监督，一个有效的经济治理体系不应试图绕开市场，而应以一种允许对过度公共借款进行必要检查的方式，使用其纪律力量(EEAG 2011)。这一体系必须在以下两方面取得平衡:一方面，为购买政府债券的投资者提供一定程度的保护，同时为陷入困境的国家提供有用的支持;另一方面，要注意不要变成为没有任何免赔额的出借人或借款人提供全面覆盖的体系。

我们建议建立一个基于欧盟国家2010年12月决定的三阶段危机机制2特别是建立欧洲稳定机制(ESM)，详细规定这些决定应如何执行。新的机制对流动性不足、即将破产和资不抵债进行了区分，将重点放在第二个概念上，因为它充当了旨在防止完全破产的“防波堤”屏障。3.

首先，如果一个国家无法偿还债务，就会被认为是一场纯粹的流动性危机，也就是说，由于市场怀疑情绪激增而出现的暂时困难很快就会被克服。ESM将通过提供短期贷款(优先于私人债务)来帮助克服流动性危机，最长可连续提供两年的短期贷款，这段时间足够希腊提高税收或削减支出，以说服私人债权人恢复贷款。
第二，如果两年后付款困难仍然存在，就可以假定即将破产。必须构成所有政府债券合同一部分的“集体行动条款”(Collective Action Clauses)，将确保一个国家在试图与债权人达成协议时，可以选择一种循序渐进的方式，一次处理一种期限的债券，而其他期限的债券持有者则无权将其债权也摆到谈判桌上。4然后，谈判国将向债权到期的债权人提供所谓的替代债券，由ESM担保，最高可达80%，但前提是债权人接受折价，折价的大小以前三个月投资者已消化的折价为基础，但至少20%，最多50%。5这次减记将确保银行和政府债券的其他持有者承担部分投资风险。减记将被限制在折扣的范围内，这一事实将有助于稳定市场。6
第三，如果该国无法偿还替代债券，需要依靠ESM的担保，则必须宣布所有未偿还政府债务完全破产。资不抵债的国家和它的债权人必须寻求对所有未偿还政府债券的集体债务延期。

集体行动条款债券由部分担保的替代债券支持，为陷入困境的欧洲国家提供了立即解决其融资需求的可能性。由于这些债券定义和限制了投资者的风险，它们为各国提供了一个关键工具，可以从市场上筹集资金，而不必求助于ESM的资金。例如，发行这些债券使这些国家有可能以当前贴现的市场价值回购债务，其目标是大幅降低其债务与gdp之比。

维持市场纪律的关键前提是，在即将破产的情况下，减记的顺序和相对规模，以及政府援助。在以担保替代债券形式提供财政援助之前，债权人必须首先部分放弃其索赔。只有这样的事件顺序——确定投资者的最大损失——才能保证债权人在发放贷款时谨慎行事，要求适当的利息溢价。利息溢价是市场的一种不可或缺的纪律手段，它激励过度负债的国家减少其信贷需求。

欧洲再也不应该建立消除息差的危机机制，就像欧元问世最初几年发生的那样。特别是，在任何情况下，欧元区都不应像一些欧洲政界人士和评论人士所主张的那样，转而发行欧洲债券。我们只能警告说，发行此类债券将加剧危机根源上的问题。考虑到欧元债券作为一种针对资不抵债的全覆盖保险，防止了基本风险溢价的出现，它只会加强债务人和债权人的机会主义行为的激励。事实上，欧洲央行前首席经济学家奥特马尔·伊辛(Otmar Issing)称，全面的一揽子保险计划将增加欧元区的稳定性的想法是“真正荒谬的”。同样的情况也适用于ESM资助的债务回购计划，这与欧洲债券差不多。

主权风险的适当定价是运转良好的金融市场的一个基本特征。它诱使债务人和债权人将资本流动保持在合理的限度内，并在放贷时谨慎行事。这是未来纠正欧洲贸易失衡的必要前提。

本专栏基于EEAG (2011)， EEAG关于欧洲经济的报告，“欧元区的一种新的危机机制”，慕尼黑CESifo, 2011年，第71-96页(http://www.cesifo.org/eeag)．EEAG成员以个人身份参与，不代表其所属组织的观点。

参考文献

《欧洲联盟运作条约》(TFEU)，欧洲联盟官方刊物C 115/99, 2008年5月09日。

1997年7月7日关于加速和澄清过度赤字程序的第1467/97号理事会条例，欧洲联盟官方公报L 209, 1997年2月8日。

2005年6月27日(EC) No 1056/2005理事会法规，修订了2005年6月27日《欧盟官方公报》L 174号(EC) No 1467/97号法规。

欧洲理事会(2010)，结论，EUCO 30/10, coeur21, conl 5，布鲁塞尔，12月17日。

EEAG(2011),“欧元区新的危机机制，《EEAG欧洲经济报告》，慕尼黑，CESifo, 71-96。

Issing, O(2010)，“Die Europäische Währungsunion am Scheideweg”，法兰克福汇报，1月29日。

欧洲理事会关于《稳定与增长公约》的决议，阿姆斯特丹，1997年6月17日，欧洲联盟官方公报C 236, 1997年2月8日。

Sinn, H-W, T Buchen和T Wollmershäuser(2010)，贸易失衡:原因、后果和政策措施，G20声明，palisse - royale倡议，慕尼黑，12月，即将在CESifo论坛上发表。

Sinn, H-W和K Carstensen(2010)，“Ein Krisenmechanismus für die欧元区”，ifo Schnelldienst，特刊，11月。