VoxEU列金融市场生产力和创新

信贷繁荣和信息枯竭

2018年12月15日

信贷繁荣被认为助长了资源配置不当，往往以危机告终，随后是长期的低增长。本专栏使用一种新的信息生产理论来研究信贷繁荣对宏观经济的影响。该理论预测，当经济进入抵押品繁荣时期，抵押品的价格就会上涨，放贷机构就会更多地依赖抵押品，而不是对企业家进行信息筛选。基于美国数据的经验证据证实了该模型的预测。

作者

信贷繁荣——定义为信贷快速增长时期——是发达经济体和新兴经济体的普遍现象(门多萨和Terrones 2008年，Bakker等人2012年)。它们通常伴随着强劲的宏观经济表现，包括高资产价格、高投资率和GDP增长率。然而，传统的看法是用怀疑的眼光看待它们。首先，信贷繁荣通常被认为助长了资源错配——高资产价格和积极的经济前景可能导致贷款标准放松，从而为相对低效的活动提供资金(Gopinath等人，2017年)。正如那句古老的银行家格言所说:“不良贷款是在经济景气时产生的。”其次，信贷繁荣往往以危机告终，随后是长期的低增长(Schularick和Taylor 2012, Krishnamurthy和Muir 2017)。

这种传统观念提出了一些重要的问题。在信贷繁荣时期，是什么决定了资源的配置?这种分配如何影响信贷繁荣及其消亡的宏观经济效应?最后，所有的信贷繁荣都是一样的吗?在最近的一篇论文中，我们开发了信贷繁荣期间信息生产的新理论，以解决这些问题，利用美国数据为该理论的主要预测提供了新的经验证据(Asriyan等人，2018年)。

信贷繁荣时期的信息生产理论

我们研究的是一个充斥着企业家和放贷者的经济体。企业家可以获得长期投资项目，但需要外部资金进行这些项目;相反，贷款机构拥有资源，但缺乏运营投资项目的能力。如果没有任何摩擦，这将不是问题，因为贷款机构可以简单地向具有生产性投资机会的企业家提供信贷。然而，我们假设一些项目使企业家能够将资源转向私人消费，从而引入了一个摩擦。

如果他们想要收支平衡，贷款机构需要保护自己免受企业家的这种转移。他们有两种方法。

首先是抵押品．企业家被赋予了资产，贷款机构可以要求他们通过将这些资产作为抵押品来“参与其中”。
第二种是昂贵的筛查．贷方可能从事费用高昂的资料制作工作，以确保企业家所进行的项目不允许转移资源。关于筛查，我们有两个假设。首先，在任何特定时期内筛选单个项目的成本都在增长，这与经济在该时期的筛选总量有关。这个假设抓住了一个直观的概念，即在任何给定的时期内，生产信息的成本都会增加，例如，由于某些固定的潜在因素。第二，通过筛选产生的信息是长寿命的，它伴随着项目的整个生命周期。

该模型的关键见解是，在均衡状态下，担保与筛选的相对强度取决于企业担保(如房地产)的稀缺性。当抵押品价格较低时，贷款人主要依靠筛选。由于只有少数投资项目可以通过担保获得资金，因此边际投资回报率(以及筛选回报率)很高。这提高了筛选的均衡水平，从而增加了现有项目的信息量。当抵押品价格较高时，对抵押品的筛选的均衡组合较低。在这种情况下，由于许多投资项目可以通过抵押融资，边际投资回报率很低。这减少了平衡筛选，从而减少了现有项目的信息量。

这一见解对抵押品驱动的信贷繁荣的影响具有强大的影响。当经济进入抵押品繁荣时期，抵押品的价格就会上涨，信贷、投资和产出都会一起增长。但是，由于上述原因，银行更多地依赖于抵押品，而不是筛选。因此，即使经济繁荣，现有项目的信息量也会下降——从这个意义上说，繁荣伴随着信息的“枯竭”。当繁荣结束，抵押品价格下跌时，信贷、投资和产出也会下降，但它们这样做有两个原因:

在其他条件相同的情况下，抵押品的稀缺意味着贷款人必须增加对成本高昂的筛选的依赖;而且
这种筛查需求尤其强烈，因为在经济繁荣时期，信息已经“枯竭”。

由于这些原因，伴随抵押品繁荣结束的是大规模崩盘和缓慢复苏——也就是说，经济活动相对于新的长期水平出现短暂的“不足”。简而言之，抵押品繁荣以深度危机告终。

除了这一一般性见解外，该模型还阐明了关于信贷繁荣及其宏观经济影响的三个关键辩论:德赢vwin官网手机登录

首先，该理论表明，并非所有的信贷繁荣都是相似的。Richter等人(2017)和Gorton和Ordonez(2016)最近提到了“好的”和“坏的”繁荣，这取决于它们是否以危机告终。通过我们模型的镜头，繁荣的定义特征在于驱动它们的冲击。特别是，与抵押品驱动的繁荣不同，生产率驱动的繁荣不会产生信息枯竭。通过提高投资回报，生产力的提高实际上提高了均衡筛选和信息生产。因此，生产率驱动的繁荣的终结并不表现为经济活动不足的深度危机。这对宏观审慎政策的设计有明显的影响，质疑“一刀切”政策控制信贷繁荣的合理性(例如，针对信贷缺口的政策)。就可取的程度而言，此类政策不应以同样的方式对待所有的信贷繁荣。
其次，该模型与最近有关资产价格泡沫的文献(Martin和Ventura 2018年)有关。从本质上讲，人们可以将抵押品驱动的繁荣解释为泡沫的结果，泡沫提高了抵押品和/或市场流动性，但不影响经济基本面。根据这种解释，该模型突出了泡沫破裂时所产生的迄今未被探索的成本——尽管泡沫持续，但它们耗尽了有关现有项目的信息。
第三，该模型还展示了为何信贷繁荣会导致资源配置不当。通过减少信息，抵押品繁荣提高了投资生产率的分散性。然而，随着经济节省了信息成本，这种分散的增加有一个积极的对应关系。

最后，我们研究了我国经济的规范性特征。直观地看，市场参与者在繁荣期产生的信息似乎太少了——如果繁荣期消耗的信息更少，萧条就不会那么严重，复苏也会更快。然而，我们证明这种直觉是错误的。由于代理是理性的，他们正确地预测未来自然状态下信息的价值。因此，即使在抵押品繁荣时期，经纪人也明白，当泡沫破灭到来时，筛选过的项目将非常有价值，他们将能够适当利用这些价值。如果有什么不同的话，我们发现，由于市场价格影响财务约束所导致的金钱外部性，代理人产生了太多的信息!我们认为，要使信息生成低于最优水平，必须存在额外的扭曲，阻止代理人将信息生产的社会回报完全内化，例如筛选技术中的外部经济或项目市场中的摩擦。

经验证据

我们用来自COMPUSTAT的美国企业层面数据测试了该理论的三个核心预测。首先，正如出现金融摩擦时的标准一样，该理论预测，抵押品价值的上升应与投资和产出的增加同时出现。其次，也是该理论更为核心的一点是，抵押品价值的增加应该会导致信息枯竭——也就是说，导致经过筛选的投资减少。最后，该理论预测，抵押品价值的下降应该会减少投资和产出，当现有项目的信息量较低(即已筛选的过去投资份额)时，这种情况会更严重。

检验模型主要预测的经验相关性并非易事，至少有两个原因。

首先，这三种预测都是指抵押品价值对投资金额和投资构成的影响。在数据中评估这一点需要确定与其他经济条件(如生产率)正交的抵押品价值的变化，这些条件本身可能会影响投资。我们通过遵循Chaney等人(2012)的方法来处理这个问题，并使用工具变量来估计房地产价格对企业投资的影响。

其次，该模型的主要预测是，净值或抵押品的增加减少了经济对筛选的依赖，从而减少了现有项目的信息。在数据中评估这一点需要衡量投资的信息内容，而我们没有观察到这一点。相反，我们将重点放在经济学和金融文献中常用的企业层面的信息度量上。特别地，我们在公司层面使用了三种替代的信息衡量标准:公司股票的买卖价差、跟踪公司的金融分析师数量以及公司所在行业的无形资产与有形固定资产之比。

我们的实证结果与模型的主要预测一致。首先，公司的投资增加了其房地产的价值。其次，通过买卖价差、分析公司的分析师数量或公司所在行业的无形资产与有形资产之比来衡量，这种效应对信息较少的公司更强。最后，为了评估繁荣时期的投资分布如何影响随后泡沫破裂的严重程度，我们分析了最近美国房地产繁荣和泡沫破裂期间各州层面的证据。我们发现，在州一级，经济萧条时期(2007-2012年)的投资与经济繁荣时期(2001-2006年)“低信息”公司承担的投资份额呈负相关。

更广泛地说，我们的理论与各种程式化的证据是一致的。首先，有充分的证据表明投资与抵押品价值正相关(Peek和Rosengren 2000, Gan 2007, Chaney et al. 2012)。其次，也有证据表明，贷款标准，特别是贷款人关于借款人的信息，在繁荣时期会恶化(Asea和bloomberg 1998年，Keys等人2010年)。第三，更具体地关注抵押品繁荣，Doerr(2018)发现，21世纪头十年的美国房地产繁荣导致资本和劳动力向生产率较低的企业重新配置。第四，有证据表明，伴随着房价上涨的信贷繁荣(Richter et al. 2017)和以低生产率增长为特征的信贷繁荣(Gorton and Ordonez 2016)更有可能以危机告终。所有这些发现都与模型的主要预测一致。

作者注:本专栏仅代表作者个人观点，并不代表欧洲央行的观点。