2019冠状病毒病:欧元区面临的新挑战

尽管大流行是一种外源性冲击，导致了实际损失和各地主权债务的激增(Baldwin and Weder di Mauro 2020, Benassy-Quéré et al. 2020)，但2020年春季欧元区的主权风险溢价明显分化。正如奥利维耶·布兰查德(Olivier Blanchard)在疫情爆发之初直言不讳地指出的，存在着“另一场欧元危机”的风险，他指的是2011-2012年外围国家债券的大规模抛售(布兰查德2020)。然而，在大流行开始时急剧增加后，外围扩散一直呈下降趋势，结果2020年的水平与2011-2012年的水平相比相形见绌(见图1)。首先，这两次事件之间的差异可能是由于过去10年的重大改革(Baldwin and Giavazzi 2015年)。其次，与前一次相比，2020年欧洲央行和欧元区领导人的政策反应迅速，他们都早在2020年3月和4月就宣布了重大货币和金融援助计划。在大流行危机期间，是什么推动了欧元区主权风险溢价?如何解释成员间的异质性?息差的稳定是否反映了投资者对欧元区机构维持欧元的能力的信心?

图1欧元区的主权债券利差

板一个2020

面板b2010 - 2020

笔记:该图显示了疫情危机期间(图a)和2010年以来(图b)的10年期债券收益率与德国债券的息差。在图b中，我们不包括希腊，因为希腊的息差水平远远高于其他国家。我们注意到，与2010年相比，疫情期间债券息差的增加有限。

在Delatte和Guillaume(2020)中，我们通过测试主权风险溢价的潜在驱动因素，探索了欧元区成员国在2020年1月2日至5月25日之间的主权利差动态。一方面，新冠肺炎大流行对成员的打击非常不同，每10万居民死亡0.5人至81.1人。各国应对这一冲击的能力各不相同，整个区域的卫生支出占GDP的比例从6.2%到11.5%不等。为了减少伤亡，各国实施了不同种类的封锁政策，根据Hale等人(2020年)计算的严格度指数来衡量，成员的平均周期在34.6至55.2之间(范围从0到100)。公共债务占GDP的比例在8.4%到179.2%之间变化，这意味着对负债较多的国家来说，潜在的放大动态，因为一个国家的债务负担越高，投资者对拒付风险的定价就越高(Calvo 1988)。各国实施了不同程度的财政刺激，以减轻孤立带来的宏观经济后果(占GDP的0.7%至7.2%)。最后，在整个欧元区，国内银行业的不良贷款率在0.6%到33.4%之间

另一方面，与2011-2012年期间相比，各成员国受益于迅速而大规模的共同政策回应。在货币政策方面，欧洲央行于3月18日宣布了大流行紧急购买计划(PEPP)，这是一项7500亿欧元的私人和公共证券购买计划，具有灵活的资金关键，是资产购买计划的一部分，根据该计划，在前两个月内购买了2200亿欧元的证券。此外，欧洲央行进一步放宽了抵押品资格规定，以使银行能够调动更多抵押品。在财政援助方面，总计5800亿欧元的贷款和400亿欧元的预算已被调动，在撰写本专栏时，关于额外7500亿欧元的讨论正在进行中。与此同时，欧盟委员会于2020年3月20日取消了《稳定与增长公约》的预算规则。

图2以基点为单位绘制了不同因素和事件对14个欧元区成员国主权债券利差的贡献。我们将大量负债国家(意大利、西班牙、葡萄牙和希腊)的贡献与样本的其他国家分开绘制。这个数字读起来很容易:例如，德国法院(D0505) 5月5日的裁决将利差平均扩大了7.5个基点。

图2欧元区的主权债券利差

笔记:该图绘制了基于Delatte和Guillaume(2020年)估计的标准化系数的各因素的平均贡献。债台高筑的国家包括希腊、意大利、西班牙和葡萄牙。这里我们只绘制显著系数。

我们的研究结果表明，股市波动(RVol)总体上加剧了主权债务利差的扩大，高负债国家受到的影响比样本中的其他国家更大。(+7.1 vs +1.4基点);欧洲央行3月12日发布的第一份公告(D0312)将息差扩大了7.9个基点。反过来，3月18日的PEEP公告(D0318)对降低利差(-18.1个基点)的作用最大，对负债累累的国家的贡献更大(-53.4个基点)。两种证券购买计划对负债累累的国家的利差都有有效但较为温和的贡献(PSPP为-2.1个基点，PEPP为-1.7个基点)，对样本的其他部分没有显著贡献。4月9日欧洲理事会的协调(D0409)对负债累累的国家做出了很大贡献(-25.2个基点)，对其他样本国家的贡献较小(-6.1个基点)。然而，我们发现，基于贷款的金融援助项目(LoansEU)加剧了债台高筑国家的利差(+36个基点)，即抹去了3月18日的正效应。下面我们再来看看这个发现。5月18日法德两国的提案(D0518)有助于将负债累累的国家的息差降低5.9个基点。我们发现，各国医疗保健支出的一个标准差差异会增加21.2个基点; similarly a difference of one standard deviation in the level of non-performing loans and of public debt increases the spreads by +25.4 and +17.8 basis points, respectively. Lastly, Figure 3 breaks down the contribution of each factor for Italy, Spain, Portugal, and Greece, and suggests that the Italian spread is the one that has benefited most from the interventions of the European institutions with a total reduction of 99 basis points, i.e. an almost complete compensation for their unfavourable initial condition.

图3欧元区的主权债券利差

笔记:该图绘制了基于Delatte和Guillaume(2020年)估计的标准化系数的各因素的平均贡献。这里我们只绘制显著系数。红色方块代表1月2日至5月25日期间的利差均值，白色菱形代表固定效应的价值。

从我们的发现中可以得出三个教训。

1.贷款形式的财政援助不能像财政转移那样作为一种调整机制发挥作用。事实上，我们发现，以贷款为基础的金融援助项目加剧了重债国家的利差扩大。在大多数货币联盟中，财政转移在抵消区域特定需求冲击方面发挥着重要作用(Kennen 1969)。但是，贷款增加了已经债台高筑的国家的债务，从而增加了未来政府预算的限制。因此，以贷款为基础的财政援助增加了最需要这些转移的国家的风险溢价。欧盟委员会在法德倡议之后提出的主要基于财政转移的复苏计划，如果获得通过，极有可能是一个积极的结果。

2.在主权债务危机期间，货币政策的言论强于行动。事实上，我们的研究结果表明，利差的主要推动因素是央行的讲话，而证券购买计划的作用有限。菲利普•莱恩(Philip Lane)提出的一个可能的机制是，避险情绪的加剧引发了一场全球避险事件，这意味着大量抛售负债累累的政府债券通过承诺购买债务证券，欧洲央行“挤进”了其他投资者，确保向所有欧元区政府提供流动性，从而保护欧元区成员国不受信念驱动的平衡自我实现转变的影响。我们的结果表明，欧洲央行3月12日的第一份声明未能说服投资者，而3月18日的第二份声明确实改变了投资者的信念。3月18日的讲话与实际证券购买的有限贡献有关，这让人想起了2012年的omt -whatever- The - speech效应，该效应足以在不激活购买计划的情况下降低利差(Altavilla et al. 2016, Delatte et al. 2017)。通过对这两种情况的比较可以看出，演讲的最后贷款人效应可以在不同的初始条件和不同的操作方法下发挥作用。

3.外源性冲击对欧元区成员国主权风险溢价的影响不同，使得一些欧元区成员国更容易受到冲击。失去安全资产地位的国家将面临更高的借贷成本，并发现在短期内更难管理危机。此外，我们发现，在大流行期间，卫生能力的差异导致了个体主权风险溢价的差异。换句话说，每个国家应对危机的能力在一定程度上取决于针对冲击性质的国家公共政策。从长远来看，这意味着安全资产状况“不稳定”的国家将陷入恶性循环，因为它们建立强有力公共政策的支出能力比其他国家更有限。如果未来极端事件发生的频率增加，加强抵御冲击的能力将是一项严峻的挑战。我们展示了央行的积极行动如何有助于降低受影响最严重国家的借贷成本。然而，只要主权风险溢价的稳定与稳定实际价格的目标不冲突，这种解决方案是可持续的。为了减少“逃往安全地带”事件的发生(Brunermeier et al. 2016)，重要的是要考虑在该地区建立安全的公共资产的替代方案。 The current proposal to mutualise debt financed by the European Commission's bond issue, which goes in this direction, would therefore be a positive outcome if adopted.

参考文献

Aizenman, J, M Binici和M Hutchison(2013)，“欧元危机期间主权债务的信用评级和定价”，《牛津经济政策评论》29(3): 582-609。

altaavilla, C, D Giannone和M Lenzaa(2016)，“OMT公告的金融和宏观经济影响”，国际中央银行学杂志．

Baldwin, R E和F Giavazzi (2015)，欧元区危机:对原因和一些可能的补救措施的共识观点， VoxEU.org的电子书，伦敦:CEPR出版社。

Baldwin, R和B Weder di Mauro(2020年)，缓解新冠肺炎经济危机:迅速行动，不惜一切代价， VoxEU.org的电子书，伦敦:CEPR出版社。

Bénassy-Quéré， A, R Marimon, J Pisani-Ferry, L Reichlin, D Schoenmaker和B Weder di Mauro(2020)，”COVID-19:欧洲需要一个灾难救援计划， VoxEU.org, 3月11日。

Blanchard, O(2020)，“意大利，欧洲央行，以及避免另一场欧元危机的必要性”，在R Baldwin和B Weder di Mauro(主编)中，缓解新冠肺炎经济危机:迅速行动，不惜一切代价， VoxEU.org的电子书，3月18日。

Brunnermeier, M K, L Garicano, P R Lane, M Pagano, R Reis, T Santos和D Vayanos(2016)，“主权银行恶魔循环和ESBies”，美国经济评论106(5): 508 - 12所示。

Delatte, A-L, J Fouquau和R Portes(2017)，“欧元危机期间的政权依赖主权风险定价”，财务检讨21(1): 363 - 385。

Delatte, A L和A Guillaume(2020)，”新冠肺炎:欧洲货币联盟面临的新挑战， CEPR讨论文件14848。

Hale, T, A Petherick, T Phillips和S Webster(2020年)，“政府应对COVID-19的变化”，Blavatnik政府学院工作文件31。

Kenen, P(1969)，“最优货币区理论:折衷的观点”，国际经济的货币问题45 (3): 41-60

尾注

图表和地图说明了跨国家的异质性，以及危机的详细时间线，可以在t该论文的配套网站．

2参见“大流行紧急采购计划的市场稳定作用——菲利普·r·莱恩于2020年6月22日。