2019冠状病毒病、资产价格和大再分配

2019冠状病毒病大流行仅仅是一次经济将“恢复正常”的特大衰退冲击，还是引发资本和劳动力的“大再配置”，从而在未来几年从根本上重塑我们的社会?越来越多的证据表明，后者是正确答案，尽管我们还只是刚刚开始猜测最终结果。根据公司调查和劳动力市场数据，Barrero等人(2020年)估计，在美国由COVID-19冲击引发的总裁员中，42%“将导致永久性失业”，因此估计将有1160万人永久性失业，这还不包括COVID-19冲击造成的未来失业。他们的结论是，“COVID-19大流行的再分配后果将在未来数月和数年内继续显现”。

从资产价格对COVID-19冲击的异质反应中可以窥见这种即将到来的大再配置的镜像:投资者越来越意识到，企业对COVID-19大流行的“弹性”存在巨大差异，因此开始在价格中考虑它们对“大流行风险”的不同敞口，从而在预期回报中考虑正如我们在最近的一篇论文(Pagano等人，2020年)中所显示的，目前从“非弹性股票”(那些业务需要与客户和/或员工密切接触的公司，例如在旅游和旅游业)获得的回报要远远高于从“弹性股票”(即那些很好地适应了社交距离要求的公司，例如通过广泛使用远程办公)获得的回报。因此，资产价格似乎表明，有必要对资本和劳动力进行大规模重新配置，使其流向能够抵御大流行风险的公司和技术，而不是那些没有抵御能力的公司和技术。

企业对疫情的应变能力各不相同

由于COVID-19封锁，整个经济部门(如旅游和旅游业)一夜之间被关闭，而其他部门则得以幸免，甚至蓬勃发展。因此，自大流行爆发以来，企业对社交距离的适应能力对其持续运营和盈利能力变得至关重要。劳动经济学家提出了各种衡量公司运营与社会距离兼容程度的措施(Dingel和Neiman 2020, Hensvik等人2020,Koren和pet悸2020)。这些指标量化了在家可以完成工作的程度，而不依赖于物理上的人际互动。在Pagano等人(2020年)的研究中，我们使用这些措施捕捉了企业对COVID-19大流行引发的封锁影响的敞口，并调查了在病毒爆发之前、期间和之后，股票和期权市场对这种敞口的定价程度。更根本的是，我们问，这是否标志着一种新的流行病风险因素出现了，可以预期它将在资产价格中发挥作用，从而在资本(再)配置中发挥作用。

COVID-19对弹性和非弹性企业回报的影响

我们从研究2020年第一季度的美国股票回报开始。为了衡量企业的弹性，我们依赖Koren和pet的“受影响份额”，它衡量了职业在多大程度上是沟通密集的和/或需要在离他人很近的地方工作，如果该行业的“受影响份额”低于(高于)中位数，我们将企业定义为高(低)弹性。具体而言，我们关注的是Ramelli和Wagner(2020年)中的“发烧期”，即从2月24日(意大利实行封锁的第二天)到3月20日(美联储宣布采取积极行动以减轻大流行打击的最后一个交易日)。在此期间，高韧性和低韧性公司的股票价格都大幅下跌，但高韧性公司的股票贬值幅度要小得多。从2月24日到3月20日，他们的股票表现超过另一组约10%。由于不同股票在危机期间的表现可能源于它们对标准风险因素的不同敞口，我们还计算了风险调整后的收益，即扣除这些敞口后的超额收益。图1为capm调整收益的结果:在控制市场风险的情况下，2月24日至3月20日期间，高弹性和低弹性投资组合(价值加权)的累计收益分别约为+10%和-15%，即capm调整后的累计高-低收益约为25%。基于Fama和French方法计算风险因素的结果在质量上类似:经风险调整的累积回报差异在15%到20%之间。

图1对社交距离有高低弹性的股票的风险调整回报率

面板)高弹性vs低弹性

面板b)High-minus-low弹性

为了更好地理解高-低差异收益的来源，我们研究了企业数量最多的25个行业(总计2,974家企业)投资组合横截面的累计风险调整收益。图2绘制了这些投资组合经风险调整后的累计收益，按其对疫情的抵御能力排序。该数字显示，在2019冠状病毒病危机期间，抗风险能力较弱的行业的累计风险调整回报率大幅降低:抗风险能力最弱的行业的股票回报率比抗风险能力最强的行业低40%至50%。大流行恢复力与累积收益之间的横断面关系在经济上具有显著意义:恢复力指标下降10个百分点，与capm调整的累积收益下降7.2%相关。

图2适应社会距离和行业(NAICS)投资组合回报

市场在COVID-19之前是否预见到大流行韧性的重要性?

除了在2020年第一季度表现出色外，在大流行爆发前的6年里，抗疫股票的表现也优于抗疫能力较弱的股票。图3绘制了高弹性和低弹性投资组合的CAPM风险调整累积收益(上图)，以及它们的累积差异(下图)。引人注目的是，它们的累积差异与COVID-19爆发期间出现的峰值相似。

图3covid - 19危机前高韧性和低韧性股票的风险调整回报率

面板)高弹性vs低弹性

面板b)High-minus-low弹性

鉴于当前大流行在很大程度上出乎意料的性质，投资者提前意识到其威胁似乎是不现实的。但应该回顾的是，早在2019冠状病毒病爆发的五年前，知名商界和政界领袖就发出了灾难性流行病风险的公开警告。例如，2014年12月2日，美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)在美国国立卫生研究院(NIH)就埃博拉疫情应对发表演讲时表示:“可能会有这样一个时刻，我们同时面临一种致命的空气传播疾病。”同样，2015年，微软联合创始人比尔·盖茨在TED上发表了一场关于流行病威胁的演讲，引起了广泛关注。因此，不能排除的是，最警觉的投资者可能早在当前疫情爆发之前很久就开始在投资组合选择中考虑到这种担忧，避开抗疫能力较弱的公司股票，开始增持可能抗疫能力较强的公司股票。

展望未来:非弹性企业的资金成本更高

人们可能还想知道，为什么即使在COVID-19发生后，市场仍在一定程度上反映了大流行的风险，愿意接受较有弹性的股票的较低预期回报。鉴于COVID-19大流行持续时间的持续高度不确定性，这是有理由的。医学专家多次警告称，随着封锁措施逐渐放松，可能出现第二波传染的风险。事实上，高级卫生官员并不排除这种疾病可能成为地方病。

我们转向期权价格，以调查这种不确定性(可能加上对未来可能再次发生类似灾难的更高意识)是否会导致投资者在回报的横截面上保持对大流行风险的定价。最近的研究(Martin 2017, Martin and Wagner 2019)表明，股票溢价和预期股票回报可以从市场和个股的风险中性方差中衡量。因此，我们使用期权价格数据来构建风险中性方差指数，分别用于对灾害风险具有高韧性的公司和对灾害风险具有低韧性的公司。

图4绘制了2年期期权的高弹性和低弹性投资组合的风险中性方差SVIX2 H,t和SVIX2 L,t的时间序列。这两个数列的差异表明了两年期弹性高和弹性低股票的预期收益的差异。直到3月初，高弹性股票的期权隐含方差略高于低弹性股票。在2019冠状病毒病危机期间，预期回报溢价的迹象发生了逆转。尽管SVIX2 H,t和SVIX2 L,t逐渐下降，截至3月31日，低弹性公司的股票在未来两年仍有望带来约4%的溢价(年溢价)。

图4股票期权隐含的风险中性方差

面板)高弹性vs低弹性

面板b)High-minus-low弹性

图5以一些知名股票为例说明了这些结果。弹性股票，如苹果、谷歌和微软，其期权隐含的预期回报率在危机期间仅适度增长，现在已恢复到正常水平;而弹性较低的股票，如万豪、联合航空和皇家加勒比，在危机期间显示出巨大的增长，在4月初，两年的预测范围仍在15%(年增长率)到60%(年增长率)之间。

图5选定的标准普尔500指数公司的预期收益具有高和低弹性

面板)高韧性的股票

面板b)低高弹性股票

因此，未来资产市场发出的信号是，弹性低的公司应该收缩，资本应该转向弹性高的公司。这一发现不仅与投资者的投资组合选择、银行的贷款政策和经理的投资决策有关。它也隐含地与涉及恢复资金或灾难救援计划的公共政策建议相关(见Baldwin和Weder di Mauro(2020)以及Bénassy-Quéré和Weder di Mauro(2020)的贡献)。如果资产市场所指向的“大再配置”(Great Reallocation)要成为现实，那么重要的是，政府目前注入经济的大量财政资源不能被用于支持境况不佳的低弹性企业(如航空公司)，而是用于支持未来的冠军企业(即高弹性企业)。否则，经济将继续暴露在灾害风险中，纳税人的钱将被浪费。

参考文献

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尾注

1 Gormsen和Koijen(2020)利用股息期货价格，对COVID-19导致的总股息增长率和市场贴现率的变化进行了有趣的分析。