这个专栏是VoxEU领先评论辩论”欧元区改革”
在开幕贡献VoxEU讨论欧元区改革,我们和其他十二个法国和德国的经济学家提出的一揽子改革旨在提高欧元区的稳定性(Benassy-Quere et al . 2018年)。这些追求的三个目标:
- 首先是消除国家之间的“恶性循环”和国家银行系统,通过结合引入欧洲存款保险与浓度指控迫使银行多元化欧元区主权风险敞口和探索建立一个安全的资产。
- 第二是提高成员负面冲击的弹性,通过降低欧洲财政规则的顺周期性和引入风险分担机制,比如欧洲失业率再保险。
- 第三是确保如果一切失败——财政规则和共同银行监管在预防危机和风险共担机制在降低其打击——可能发生的最糟糕的是,欧元区内部有序的债务重组,欧元区而不是出口。
与任何欧元区金融体系改革,我们建议不同样的益处和风险跨成员共享。共同的存款保险和财政风险分担,原则上,为代价而获得的国家不太可能需要财政支持,如德国或荷兰。提高可信度的债务重组可能会提高借贷成本较高的国家和主权债务利差风险,如意大利和希腊。我们试图减轻这些问题在两个方面:通过个人的设计改革方案,寻求减少这些风险和确保尊重每个国家的核心利益;通过确保每一个欧元区国家将充分更好如果我们的建议被实现为一个包。我们也强调,过渡到新政权应该小心地管理——例如,通过免除债券目前银行持有的投资组合从浓度的指控。
的贡献VoxEU辩论证明,并不是每个人都同意,我们已经成功了。Peter Bofinger反对我们的计划。拉斯菲尔德认为,财政风险分担我们的建议不足够应对道德风险的担忧。Sebastian Dullien Guntram沃尔夫,格里高利Claeys和其他一些人认为,我们的风险分担思想做的还远远不够,特别是在财政领域。Jeremie Cohen-Setton Shahin Vallee Vesa Vihriala发现我们应该说更多关于欧洲央行的角色。最后,几个意大利的同事,包括斯麦吉,斯特凡诺Micossi Guido Tabellini,考虑我们的提议改革ESM政策和规范主权风险敞口的银行将为意大利,创建稳定不可接受的风险,因此欧元区作为一个整体。
我们尤其关注最后一行的批评,有两个原因。
- 首先,它给了我们一个不及格分在一个问题上,我们是敏感和目的地址。我们也厌倦了潜在的意想不到的后果在高负债的国家增加了市场纪律,和我们完全一致认为,主权债务违约可能带来毁灭性的成本和不应该被视为一个常规仪器解决债务危机。
- 第二,这些批评者问题少的细节我们的改革思想,甚至我们的改革方案的平衡,但我们的两三个改革目标的基本愿望——打破恶性循环,并使债务重组一个可行的选项如果一切都失败了。消除这两个尖头叉子将导致的崩溃,我们考虑一个逻辑平衡的方法。
在本专栏的剩余部分,我们关注这两大问题,重申我们所提出的逻辑,并应对这些批评。
债务重组为“天涯比率”
一个目标是确保我们的建议不可持续的债务实际上可以重组(或者至少重新)作为手段的选择。为了达到这个目标,我们建议降低输出这样的重组成本和金融稳定风险相关国家和欧元区作为一个整体,通过加强安全网(欧元区存款保险,财政应急基金),通过限制银行的接触任何个人主权。我们也建议改变债券合约,并可能ESM条约,允许债务重组成为具有法律约束力的协议的绝对多数债权人和债务人免受法律风险。最后,我们提倡创造流动性与ESM线,所以,资格预审国家保留获得流动性即使面对不利的市场反应。
与他人(见特尔2018年的一项调查显示),我们不建议“硬实力”承诺设备,如自动翻转到期债券的只要一个国家收到的援助条件,或债务比率高于ESM支持需要债务重组。这种承诺设备可能会迫使国家重组不必要和引发金融恐慌当标准,要求重组即将成为绑定。相反,我们提出一个ESM贷款政策的政策目前使用的国际货币基金组织在决定是否延长大规模贷款给它的成员。如果ESM人员发现,基于抢占方法,危机国家不太可能能够偿还债务,那么债务重组应该成为条件ESM金融支持。在可疑情况下,应当寻求延长期限,保持在未来选择一个更深的重组。
在他对我们的提议的批评,圭多Tabellini(2018) 5个参数。首先,作为一个逻辑,他声称在我们的提议应该变得更有可能进行债务重组,提高高负债国家的借贷成本。第二,ESM政策的变化,我们正在考虑可能被滥用政治;因此,“任何提议加强ESM的角色应该与建议将它从一个变成一个成熟的欧洲机构的政府间组织,多数决定原则,负责欧洲议会(而不是国家)”。第三,主权债务重组机制的提出是不必要的,因为大多数欧元区债务发行根据国家法律。第四,我们的方法使债务”更容易defaultable”是错误的,因为“它相当于一个政治决定打破主权债务的承诺。因此它有灾难性的后果对民主制度的合法性和功能。”最后,部分出于这个原因,这将更好地解决偿付能力问题的主权国家通过添加“明确的可核查的意外事件(如与名义GDP指数化条款)”债务合约。
相反Tabellini第一个断言,我们的提议不意味着(不需要),将会变得更有可能进行债务重组。有条件的的状况不可持续的债务,债务重组的可能性的私人债权人确实应该上升。同时,债务将无法偿还的可能性会减少财政风险共担机制,我们建议,一个设计良好的欧元区存款保险的存在,事实上,失去市场准入的前景——如果市场认为主权债务不可持续的轨道上——可能会引发早期财政调整,没有债务重组,比目前的情况。这一切可能会减少主权风险溢价。
此外,有序的债务重组的可能性会使它不太可能,严重的债务危机导致退出欧元区——因为欧元区内解决它需要更少的紧缩政策,因为它会避免这种情况,央行可能会被迫选择停止支持一个破产国家的银行系统和接受事实上的财政的主导地位。欧元区成员国的主权借贷成本反映不仅重组风险也改革的风险。我们建议减少后者。
因此,我们的建议的净效应是更有可能减少借贷成本上升,甚至从今天的高负债国家的角度。管理任何风险相反,提出改变ESM的过渡期政策可以定义,给高负债国家的时间,以避免任何借贷成本跳通过证明他们的债务比率仍在下行轨迹。
Tabellini第三点,他是对的,大多数欧元区主权债务目前发行根据当地法律,但错误的认为这是一个替代一个预定义的有序过程重组债务已经无法支撑。真的,当地法律是用来促进希腊2012年的重组(特别是通过设定一个多数绑定所有的债务持有人)阈值决定,但这样做设置一个欧洲的基础框架,应该适用于类似的情况下,如果他们发生。此外,2012年后发行欧元区债券进行集体行动条款,使其更有可能重组基于当地立法机关的行为将受到法律挑战(格伦德2017)。更重要的是,使用当地立法机关实际上改变债券的条款合同和离开公认原则构成的“政治决定打破主权承诺”Tabellini正确地试图避免的。
第四mischaracterises我们提议Tabellini的点。非但没有促进违约,我们寻求合同条约变化可能会重组债务在法律——例如,通过“一只脚”集体行动条款提出的国际资本市场协会,由国际货币基金组织和推动了法国和德国的支持,但尚未采取了在欧元区。此外,我们设想债务重组只有在极少数情况下,即当政府无法偿还,即使假设充足的资金和时间(如三年)的政策改革。这些建议寻求最小化不可避免的声誉损失政府和民主制度,出现在一个很深的破产。
我们更同情Tabellini剩下的两个点。ESM的治理确实应该进行改革,使其员工和管理层采取独立决策,政策经董事会同意。然而,ESM转型为“欧洲机构,按照少数服从多数原则运营和全面负责欧洲议会(而不是国家)“不应该作为一个先决条件。ESM的创建是由成员国和他们的国家议会拒绝欧盟水平分配相应的财政责任。转型不可能在缺乏民主合法财政决策在欧洲的水平。如果我们有,我们的论文的方法——试图提高欧元区的财政和金融体系的设置国家议会不愿意放弃控制,可能不需要放在第一位。ESM融入欧盟框架还是以欧洲机构改革,随着大成员国感到稀释在当前的制度设置和不太可能单方面放弃单方面的力量在ESM他们享受。
我们也同情GDP指数化和其他形式的显式的主权债券的突发事件。但这种债券不是万灵药。新的研究表明,他们将提供保护的债务比率,除非他们构成峰值大份额的债务——即使这样,只有在国家经济增长波动的相对波动的主要资产(Acalin 2018)。这对大多数欧元区国家是不正确的。因此,即使在存在完整的GDP指数化债券股票,欧元区需要处理不可持续的债务担保情况。
监管银行的主权风险敞口
我们的提议是引入监管的基石,处罚集中风险敞口的银行特定国家(但不是总主权风险,提供多样化)。稳定性原理是削弱“恶性循环”——银行主权风险的传播,谁会将它传递给私人经济活动(通过减少贷款)并最终回到主权。也可以证明需要调节主权风险通过一个有限责任的类型参数Tabellini用来解释为什么银行敞口国内主权暴涨的危机——的风险集中主权风险敞口的银行对银行金融体系还没有完全内化的购买高风险债务。
Tabellini认为,这种类型的规定将使没有区别,因为“一个纽约银行不太可能生存的主权违约,无论有多少国内债务。债务违约是一个戏剧性的事件伴随着极端的经济和政治混乱。一个违约的国家可以选择退出欧元区。“我们同意,可以想象一个默认的,在整个银行系统则会造成极大的破坏。但我们的提议的目的是为了避免这种灾难性的违约,而不是寻求有序,“先发制人”不迫使该国的债务重组离开欧元区。此外,Tabellini的说法不正确的是一个实证问题。首先,希腊是一个反例;更广泛地说,只有17 91主权违约的1978年和2005年之间被Kuvshinov和齐默尔曼(2017)——定义为失败做一个原始中包含的到期日期付款的问题——恰逢系统性银行危机。系统性银行危机后先发制人的重组——没有支付是错过了——甚至罕见(Asonuma et al . 2018年)。然而,当此类危机发生,他们大大提高违约或重组的成本,潜在的需要避免银行危机作为有序重组条件。
援引必须开展的一项深思熟虑的演讲(2018)和刺激的研究Bofondi et al . (2018), Tabellini还认为,直接接触银行的主权国家对主权风险的传播没有显著影响在欧洲危机。然而,冈斯坦西欧(2018)谨慎地承认,“[我]ndisputably,主权国家的信用风险状况影响银行通过几个渠道,包括他们持有的债务”。事实上,冈斯坦西欧的断言“cd溢价甚至不显示银行比率较高的国内公共债务比率较低的表现明显比其他人差”两篇文章反驳,直接检查这个证据(Beltratti以及2015年,施纳贝尔和Schuwer 2016)。Bofondi et al。(2018)发现直接接触的主权没有差异解释银行的放贷行为操作在2011年在意大利是惊人的,但它似乎是一个例外。使用不同的数据集,Gennaioli et al。(2014 a, b)和Altavilla et al。(2017)发现,较高的银行的主权风险敞口确实放大主权危机对实体经济的影响。1一个可能的解释是,意大利在2011年确实是一个特例,OMT公告前,债务重组,欧元区出口被认为是密不可分的。但在一个适当的危机管理框架,没有理由债务重组,特别是先发制人,应该导致退出欧元区。
我们分歧的核心是Tabellini声称,访问国内的银行体系仍将是不可或缺的“安全阀”,只要欧元区不配备了主权国家的最后贷款人。这相当于说,缺乏根本性的改变欧洲央行的使命,没有集体安全安排可以用特权主权和国家银行之间的关系。从这个视图的逻辑结论是,银行业联盟是一个错误的项目。这也是一个完美的理由栅栏原则和避免风险的分享。而我们完全理解,甚至分享意大利认为全国“安全阀”不能放弃如果不是取代强大和可靠的集体安全的安排,我们无法看到一个货币联盟,每个主权的最终债权人仍其银行体系将避免再次陷入相同类型的危机,它经历了2011 - 2012年。
这都说,我们同意,直接接触主权国家主权压力显然不是唯一的渠道传播给银行。此外,多元化只会在一定程度上保护银行系统甚至直接接触(Alogoskoufis和仅仅2018),这是原因之一Benassy-Quere et al。(2018)我们支持欧元区安全资产的引入对监管改革作为补充。集中主权风险的监管处罚不足以消除厄运循环,但它肯定是必要的。
结论
圭多Tabellini和其他分析师坚持,任何试图提高欧元区的市场纪律需要注意其潜在不稳定影响。但是他们错误地得出结论,由于这个原因,最好继续主权的一种方法有效地借鉴其国家银行体系陷入困境的情况下,和处理危机涉及不可持续的债务仍然不明。
- 未能大纲程序有序重组的不可持续的主权债务危机意味着,这些国家将继续被“拯救”的标准,通过一个条件ESM的贷款。避免公开违反ESM的宪章,禁止此类贷款,欧盟需要假装-有足够的财政调整的债务危机国家实际上是可持续的。与希腊所目睹的第一个计划失败,这将导致异常严厉的紧缩政策,高失业率,巨大的产出下降。尽管这些努力,恢复偿付能力最终将需要大量的官方债务减免。
- 继续依赖国家银行系统作为一个非正式的最后贷款人将铭记主权国家和国内银行之间的“恶性循环”。这是不符合银行联盟,一个真正的“国籍”的银行在欧元区应该不是问题。相反,它会更好加强官方流动性供应危机。虽然ESM的组合条件的援助,OMT对解决欧元区的缺乏最后贷款人,它帮助国家,不像访问紧急流动性,而无需谈判正式条件支持计划。出于这个原因,我们主张预防性信用额度,一个国家如意大利可以提供符合其财政和其他政策保持正轨。
救助的国家不可持续的债务和依赖国家银行系统作为一个“安全阀”与一个稳定的不一致,欧元区财政整合。他们会削弱欧元区的韧性和最终退出欧元区的债权国不愿意支付价格再分配,或危机国家正在受到不合理的财政紧缩。反欧元的政党的崛起在欧洲中部和北部,2015年希腊near-exit警告信号,不应该被忽略。是时候让欧元区解决剩余的漏洞。
引用
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尾注
[1]基于面板数据的新兴市场和发达国家在1980年至2005年之间,Gennaioli et al。(2014)发现问题私人信贷下降更强的国家,银行持有更多的公共债务。使用银行级别的数据20主权债务违约事件在1998年和2012年之间,Gennaioli et al . (2014 b)发现有一个大而重要的银行债券资产之间的相关性和后续贷款减少。也使用银行级别的数据,Altavilla et al。(2017)检查主权压力和银行信贷之间的关系在5欧元危机国家(希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙),发现“银行国内强调国家的主权风险相关的统计学意义和经济相关的放大主权压力传播企业贷款,而不能归咎于伪相关或储备的因果关系”。
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