危机期间的企业借贷:全球市场的转变

过去20年里，非金融企业的债务发行在全球范围内迅速扩张，自2008-09年全球危机以来更是加速增长。到2020年，企业债务达到全球GDP的107%。这种扩张是通过几个债券市场的发行实现的。其中，银团贷款和公司债券市场发挥了突出的作用，随着时间的推移，后者的作用相对更重要(Harmon and Ivashina 2020, Darmouni et al. 2020)。外债市场也获得了一些重要性，特别是在新兴经济体中(Acharya和Siddharth 2021, Forni和Turner 2021)。

这种向更多元化的企业债务构成的转变可能有助于企业减轻供给侧冲击的影响。例如，在2008-09年全球金融危机期间，美国企业并没有停止发债;他们从银团贷款转向国内债券市场(Adrian et al. 2013, Becker and Ivashina 2014)。2020年Covid-19大流行危机之后也出现了类似的模式。公司债券市场在2020年蓬勃发展，在美国达到了历史最高水平(Darmouni和Siani 2020)。

美国公司债务的行为是更全球化模式的一部分，这意味着融资条件和危机期间发行债务的公司构成的重大变化(Cortina et al. 2021)。债务市场的转换发生在国内债券、国外(跨境)债券、国内银团贷款和国外银团贷款之间。所有这些市场合计约占全球未偿债务总额(包括传统银行信贷)的40-50%。

通过增加在不同债务市场的发行，有信贷需求的公司可以弥补危机中市场融资的下降。例如，在全球金融危机期间，企业通过跨境银团贷款降低了借款金额，同时通过国内债券增加了借款。相比之下，在国内银行业危机期间，企业通过国内银团贷款降低了借款金额，同时增加了在其他债务市场的借款(图1)。在银行体系危机期间，债券债务相对于银团贷款债务的总体份额倾向于增加。与此同时，国内债务相对于外债的总体份额根据危机类型(国内或国际)而变化。当危机发生在国外时，它会上升，而在国内危机时，它会下降。总的来说，危机似乎已经引发了企业债务构成的重大变化。

图1危机期间债券发行量的变化

请注意图表显示了2008-09年全球金融危机和国内银行业危机期间，发达经济体和新兴经济体企业在每个市场的债券发行量和债务总额的变化。
源: Cortina et al.(2021)。

跨市场借贷转换的影响

由于债务市场通常有不同的融资条款，危机期间借款市场的变化会影响企业获得融资的条款。正如之前的研究所预测的那样，危机期间单个债务市场的债务期限往往会下降(例如Broner等人，2013年，Mian和Santos, 2018年)。然而，从银团贷款到债券融资的整体转变转化为更稳定的债务发行期限(图2)。这可以用债券合同通常比银团贷款合同的期限更长这一事实来解释。此外，由于企业从国际市场转向国内市场，源自国外的危机——就像大多数国家的全球金融危机一样——往往会转化为本币融资的更大份额。在国内银行业危机期间，情况正好相反。这可以用投资者的本币偏见来解释(Maggiori et al. 2020)。

图2全球金融危机前后债务期限的变化

请注意图表显示了发达经济体的平均债券发行期限。
源: Cortina et al.(2021)。

在危机期间，发行公司的构成也发生了变化。在危机期间转换债券市场的公司是发行公司中规模最大的。在全球金融危机期间，相对于其他时期，转换公司是更活跃的借款人，而其他(较小)公司在市场活动中所占的份额较小(图3)。危机期间发行公司构成的这种变化并未实质性影响所有债务市场的债券发行人总数。例如，在全球金融危机期间，借贷公司的数量相对于危机前保持相当稳定。然而，在危机期间，发行人的平均规模有所增加。同样的模式也发生在世界各地的国内银行业危机中。此外，由于大公司是在危机期间保持活跃的公司，它们往往会推动国家一级的融资总量。

图3发行公司数目

请注意图表显示了发达经济体和新兴经济体的季度发行公司数量。
源:作者基于Cortina et al.(2021)的计算。

结论

通过共同研究不同的债务市场而得到的债务动态往往不同于在单个市场中观察到的动态。例如，在危机期间，虽然单个债务市场的债务融资量和期限趋于下降，但企业内部的整体债务发行量和期限保持相对稳定。这种稳定性反映了他们在债券市场上的转变。企业从不同来源获得融资这一事实突出了联合分析不同类型融资的重要性，以便了解企业和国家一级的融资数额和条件。此外，全球市场的转变比以前在学术和政策讨论中记录的更为普遍和重要。其中，国内市场与国际市场之间的转换起着重要作用。

证据还表明，金融冲击往往对特定债务市场的影响大于其他市场。因此，旨在减轻危机负面影响的政策可以侧重于为危机中的特定市场和更有可能承受压力的公司提供流动性，例如通常无法进入不同市场的小型公司(Bailey et al. 2021)。此外，由于并非所有公司都在不同的市场上借款，因此提供给一个市场的流动性可能不会均匀地分布在公司之间(Leaven et al. 2020)。事实上，有证据表明，在2019冠状病毒病期间为债券市场提供流动性的政策干预可能特别有利于大公司(Goel和Serena 2020)。

参考文献

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