新兴市场的企业资产负债表:全球危机与亚洲金融危机的比较

在全球危机之后，新兴市场的信贷迅速扩张，伴随着外国借款的激增和净外债状况的恶化(Acharya et al. 2015, IMF 2015)。非金融企业部门占了杠杆率飙升的最大份额(图1)。在2007年至2015年期间，新兴市场非金融企业的国内和国际债务总额从2.4万亿美元增加到3.7万亿美元，而它们的国际债券余额从3600亿美元增加到1.1万亿美元(BIS 2016)。

人们普遍担心，新兴市场经济增长放缓和发达经济体收紧货币政策可能会导致新兴市场货币大幅波动，从而加大偿还企业债务中以外币计价部分的难度。然而，以往的研究在评估这些趋势所带来的风险的程度方面能力有限，这主要是由于缺乏相关的基准。

图1新兴市场非金融部门信贷总额(占GDP的%)

源:作者基于BIS总信贷数据的计算。
笔记:跨部门分解只在2006年以后才可用。

在最近的一篇论文中，我们以亚洲金融危机前夕的杠杆率和金融脆弱性指标为基准，研究了新兴市场企业资产负债表的状况(Alfaro等人，2017年)。为什么会发生亚洲金融危机?从历史上看，新兴市场危机都是主权债务问题的结果。此外，双重银行和货币危机频繁发生(Reinhart和Rogoff 2009)。相比之下，亚洲金融危机被归因于企业的财务根源(例如Pomerleano 1998)。这场危机还伴随着广泛的企业倒闭，主要原因是受影响国家的企业资产负债表上的货币和期限错配。因此，亚洲金融危机前企业资产负债表的状况，自然成为评估当今新兴市场企业部门脆弱性的晴雨表。重要的是，该策略使我们能够确定企业困境可能向宏观经济蔓延的具体渠道。

为了评估企业资产负债表的健康状况，我们将数据分为两个子时期:亚洲金融危机前(1996-1998年)和全球金融危机后(2009-2014年)。具体来说，我们关注的是杠杆率、偿付能力、流动性、盈利能力和奥特曼新兴市场z得分衡量的整体企业脆弱性的指标。我们按国家计算每个子时期的销售加权平均z得分，并将全球危机后新兴市场每种指标的平均水平与(i)亚洲金融危机前新兴市场的平均水平，以及(ii)受亚洲金融危机影响最严重的五个国家(“亚洲危机五国”:印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国)的平均水平进行比较。

数据显示了以下模式。尽管我们样本中约有一半的新兴市场在全球危机后增加了杠杆率，但只有两个国家的杠杆率在危机前夕超过了亚洲危机五国的平均水平。其次，与亚洲金融危机五国相比，超过一半的样本国家有更高的短期流动性需求，样本中约85%的国家的偿付能力状况弱于亚洲金融危机前的平均新兴市场国家。

数据显示，将z得分作为潜在困境的领先指标，与亚洲金融危机爆发前相比，目前企业财务脆弱性不那么严重，但范围更广。全球危机后，共有9个国家处于灰色或“脆弱地带”。然而，值得指出的是，全球危机后，没有一个国家处于困境区。

图2显示，在亚洲金融危机五国中，韩国在亚洲金融危机之前就处于危机区域。马来西亚、菲律宾和泰国以及中国、印度和巴基斯坦都处于灰色地带。安全区内唯一的亚洲国家是台湾。在拉丁美洲，阿根廷和巴西处于灰色地带，智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁处于安全地带。还要注意，土耳其和南非都在安全区。亚洲五国的平均z得分为5.2(处于灰色地带)，亚洲金融危机前新兴市场的平均z得分为6.1(接近安全地带)。

在后全球危机时期，情况发生了变化。后全球危机时期z分数较高的国家包括哥伦比亚、东欧、马来西亚和印度尼西亚。韩国从遇险区域进入安全区。中国、印度和土耳其就像墨西哥一样处于灰色地带。这幅图表明，考虑到处于灰色地带的国家数量，企业脆弱性问题适用于后全球危机时期更广泛的一系列新兴市场。

图2新兴市场国家的Altman z得分，亚洲金融危机前与全球危机后

源:作者基于Worldscope数据的计算。

债务与企业脆弱性

对杠杆率和其他公司层面和宏观经济控制变量的企业脆弱性回归表明，杠杆率与企业脆弱性高度相关，在亚洲金融危机前夕，汇率变动放大了杠杆率对企业脆弱性的影响。这一发现与企业资产负债表中存在的货币错配是一致的。

为了评估潜在的宏观经济脆弱性，我们关注大公司。Gabaix(2011)表明，对大公司的特殊冲击是美国经济活动的一个重要驱动因素。我们首先表明，这一结果也适用于我们的新兴市场国家样本。接下来，我们研究大公司的杠杆是否有什么特别之处。我们的研究表明，尽管大公司通常比小公司杠杆率低，但相比杠杆率相似的小公司，他们受到汇率贬值的影响更大。这一证据与以下观点一致:大型企业更多地利用外币借款，而且它们可能没有完全对冲汇率波动的风险。综合来看，我们的研究结果表明，在我们的新兴市场样本中，货币大幅贬值可能会产生重要的宏观经济后果。然而，我们也发现在这些模式中存在显著的跨国异质性，未来研究的一个挑战将是确定这种异质性的驱动因素。

不要惊慌失措，但要保持警惕

综合考虑，新兴市场国家的企业资产负债表在后全球危机时期的状况，要优于亚洲金融危机之前的状况。然而，许多国家仍然脆弱，大公司的杠杆可能会带来令人不快的意外。

参考文献

Acharya, V, S Cecchetti, J De Gregorio， Ş Kalemli-Özcan, P Lane和U Panizza(2015)，“新兴经济体的企业债务:对金融稳定的威胁”，国际政策改革委员会，布鲁金斯学会和CIGI。看到还在VoxEU.org．

Alfaro, L, G Asis, A Chari和U Panizza(2017)，”的教训吗?新兴市场的公司债务， CEPR讨论文件第DP12038。(为委员会第66次会议准备的文件的初步版本经济政策, 2017年10月)。

Altman, E(2005)，“新兴市场企业债券信用评分系统”，新兴市场回顾6: 3011 - 323。

国际清算银行(2016)，债务证券数据库．

Gabaix, X(2011)，“总体波动的粒状起源”，费雪79年,733 - 72。

国际货币基金组织(2015)，“新兴市场的企业杠杆——一个问题?《脆弱性、遗产和政策挑战风险转向新兴市场》，《全球金融稳定报告》，10月，华盛顿特区

(1998)，《东亚金融危机与企业财务:不可知的微观经济故事》，新兴市场的季度冬天:14-27。

莱因哈特，C和K罗格夫(2009)，这次不一样:八个世纪的金融愚行新泽西州普林斯顿:普林斯顿大学出版社。