为了应对全球金融危机期间严重的流动性紧缩和市场失灵，包括欧洲央行在内的全球主要央行进行了市场操作，向银行和资产市场注入了大量流动性。这确保了它们的正常运作，同时也确保了货币政策的传导。
央行这样的操作并不新鲜，也不是前所未有的。中央银行最初是为了在金融不稳定和流动性紧缩的情况下向其他银行提供信贷而创建的。Ugolini 2012, Calomiris等人。2016)。中央银行的最后贷款人(LOLR)措施应对有偿付能力的个别银行或整个银行系统无法维持储户信心的时刻(Garcia-de-Andoain等)。Manganelli 2016)。它们允许银行系统继续通过支付系统提供交易服务，并向依赖银行的借款人提供信贷。全球金融危机促使主要央行大规模实施LOLR操作，并重新激发了关于LOLR政策约束和边界的辩论。
在这种背景下，一些人批评了主要央行的担保框架。例如，Nyborg(2016)批评了欧元体系抵押框架，认为央行干预是基于央行而不是市场决定的条款。他声称这种做法破坏了市场纪律。Nyborg还认为，这些政策鼓励银行在危机时期将非流动性资产出售给央行，并且“在抵押品框架中偏爱非流动性抵押品可能会导致非流动性实际资产的过度生产”(pp 20-21)。这种批评是错误的，没有看到最后贷款人的角色这一更大的图景。
首先，央行永远不会受到流动性限制，也永远不会因发行货币而违约。这是理解央行LOLR角色的关键。不受流动性限制意味着央行对流动性风险的定价不同，特别是在流动性危机中，流动性价格飙升。从借款人的角度来看，从不拖欠本币债务，使央行获得无风险的交易对手地位，并使借款人在提供抵押品时接受大幅折价。相比之下，在风险相似的双方之间的回购交易中，设定减记水平是一种零和游戏。大幅折价保护了现金提供者，但同样使抵押品提供者面临信用风险(Ewerhart和Tapking 2008, Bindseil等人，2016)。
其次，LOLR应该以优质抵押品和惩罚性利率放贷相对于正常时间。这就是著名的“白芝浩原理”(1873)。它经常被误解为暗示央行应该以低于市场的条件放贷，即使在危机中也是如此。事实上，恰恰相反。与正常时期相比，贷款条件应该不那么优惠，但正是由于危机期间的市场失灵，它们在危机期间应该以低于市场的利率提供贷款。与这种定价相呼应的是，央行的抵押品框架往往会对在整个金融周期中比市场上观察到的抵押品更稳定的抵押品进行折价。通过这种方式，中央银行降低了金融系统的顺周期性(Kiyotaki和Moore 1997)。
银行天生就特别容易受到流动性风险的影响。它们依赖于风险不容忍的货币市场融资，而银行贷款的不透明性意味着，市场对银行资产质量的信息不完全，因此对银行履行义务的能力也不完全。尽管资本和流动性监管有助于改善银行的融资稳定性，但脆弱性仍将存在。市场冻结的结果可能导致支付系统和银行信贷供应的严重中断。LOLR干预可以避免流动性风险导致的支付和信贷中介中断。因此，它们有助于建立一个支持实体经济增长的高效金融体系。
LOLR功能有风险也有好处。首先，向破产机构提供贷款存在风险。在这种情况下，挤兑不会停止，而剩余债权人的损失违约将会增加。因此，以流动性为条件的偿付能力，必须始终是任何受益于LOLR的银行的关键要求。其次，LOLR指标可能会给央行带来财务损失。因此，所有贷款都必须有足够的抵押，而且需要实施足够大的折价。第三，存在这样一种风险，即LOLR将降低银行为应对流动性风险而自行拨备准备金的动机，它们依赖LOLR来提供这种保险。这些风险可以通过流动性监管、将抑制因素(罚款利率、额外的报告责任或央行监控)与LOLR信贷联系起来，以及要求足够的抵押品和足够大的折价来减轻。最佳的抵押品框架必须考虑这些权衡，以确保它不会过于慷慨(Bindseil 2016)。
在全球金融危机期间，央行LOLR操作的规模和范围之大，有助于防止全球金融体系的崩溃。尽管人们早就认识到，央行的流动性支持在某些情况下是不可避免的，但危机期间LOLR操作的强度引发了人们的担忧，即央行承担了过度风险，并助长了道德风险。然而，尽管危机如此严重，LOLR操作的规模和范围如此之大，但各国央行并没有造成任何金融损失。这说明了LOLR背后强大的经济逻辑，并表明央行审慎地应用了这一逻辑。流动性监管与适当的央行操作框架相结合，可以减少事前对LOLR的过度依赖，并可以防范道德风险。
作者注:本文仅代表我们个人观点，不应被解释为反映欧洲央行或欧元体系的观点。
参考文献
白芝浩(1873)，《伦巴第街:货币市场描述》Richard D. Irwin, Homewood, IL(1962年再版)。
Bignon, V, M Flandreau和S Ugolini(2012)，“初学者白芝浩:19世纪中期最后贷款人业务的形成”，经济史评论，65(2)，第580-608页。
Bindseil, U(2016)，“评估货币政策操作框架”，为堪萨斯联邦储备银行组织的杰克逊霍尔会议准备。
Bindseil, U, M Corsi, B Sahel和A Visser(2016)，“欧元体系抵押品框架:最近评论的回顾”，即将出版。
Calomiris, C W, M Flandreau和L Laeven(2016)，“最后贷款人的政治基础:全球历史叙事”，金融中介杂志，即将到来的。也可在CEPR DP编号11448。
Ewerhart, C，和J Tapking(2008)，“回购市场、交易对手风险和2007/2008年流动性危机”，欧洲央行工作文件第909号。
Garcia-de-Andoain, C, F Heider, M Hoerova和S Manganelli(2016)，“最后贷款人是最后贷款人:央行流动性供应和欧元区银行间市场功能”，金融中介杂志， 28, pp. 32-47。
Kiyotaki, N和J Moore(1997)，“信贷周期”，政治经济学杂志，105，第211-248页。
Nyborg, K G (2016)，抵押品框架:中央银行的公开秘密剑桥大学出版社出版。
