VoxEU列金融市场货币政策

金融危机的常识

2015年5月3

金融体系——尤其是银行——通常被指责为大衰退的罪魁祸首。这一概念被用来证明中央银行采用几种新的货币政策功能的合理性，例如金融稳定和宏观审慎政策。本专栏认为，金融危机只是大衰退(Great Recession)的一个组成部分，鉴于央行未能阻止银行的流动性困难向经济中泛滥，它们应负主要责任。它建议，央行应注意稳定货币政策，并缩减直接监管的新政策。

我们现在有三个“货币政策职能”，都由英格兰银行负责:“正常”货币政策、金融稳定政策和“宏观审慎”政策。首先是利率的设定。第二个是关于规避金融风险。第三个问题涉及使用监管杠杆来管理贷款和金融领域的商业周期。在其他发达国家，类似的框架也在忙着实施。

所有这些新工具背后的假设是，最近的大衰退完全是金融体系的错，特别是银行。只有在这个基础上，如此积极地干预市场及其价格才有意义，否则就只需要正常的货币政策和对潜在系统性危险的惯常关注。此外，由于不需要宏观审慎干预，人们会注意到它对市场过程具有高度扭曲性，因此不应使用它，因为它正在积极损害经济。

然而，当人们寻找“大衰退”是金融体系造成的证据时，却很难找到。几篇论文声称，金融冲击是导致这一结论的原因，但经过检查发现，这些研究假设的正是产生这一结论的机制。在卡迪夫(Cardiff)最近的研究中，我们发现，当对相同的模型进行估计，以便拟合数据并反映当前的各种冲击时，金融冲击在经济低迷中所占的份额不到五分之一(Le et al 2012, 2013)。这项研究与Stock和Watson(2003)的研究相吻合，他们在这次衰退中全面研究了人际关系，发现引发衰退的冲击与之前的几乎没有区别;大衰退只不过是由与以往相同类型的冲击造成的，但平均而言，这一次的影响比往常更大。

当我们转向这次金融冲击发生的原因时，我们不得不问，到底是银行还是央行自己促成了危机。2007年下半年，银行间市场出现了崩溃，各国央行几乎没有采取任何措施加以弥补。相反，央行银行家们将当时的动荡归咎于银行的“道德风险”;他们忽视了自己在鼓励之前的信贷繁荣中所扮演的角色，也忘记了自己保持银行体系稳定的责任。然而，从2007年底到2008年，各国央行开始恢复银行间市场的秩序。2008年9月，随着雷曼兄弟在9月13日至14日的周末倒闭，金融危机全面爆发。尽管存在巨大的交易对手问题，但出于至今仍未明确解释的原因，联邦储备委员会(Federal Reserve Board)允许了雷曼兄弟的破产(雷曼兄弟在周一凌晨宣布破产);事实上，美国国际集团立即倒闭，进而迫使美联储进行大规模救助。

央行似乎又一次不愿意拯救银行体系，因为一些银行表现出了道德风险。政客们也加入了这场游戏，宣布他们不赞成银行。然而，无论赞成与否，在那个糟糕的周末，各国央行都应该考虑银行体系以及如何拯救它。中央银行之间的合作很差;特别是英国央行(Bank of England)阻止巴克莱(Barclays)参与收购雷曼(Lehman)的部分业务，从而为解决方案做出贡献。为什么美联储和其他央行不推迟对雷曼的行动，转而寻找一个破坏性较小的解决方案?相反，他们在周末突然放弃了。

现在看来，在接下来的几个月里，各国央行和政府确实出台了救助计划来清理混乱局面。但现在回想起来，令人费解的是，为什么一开始就允许混乱发生，尤其是在2007年8月次贷危机(这本身就是央行管理的第一次明显失败)之后，政府为稳定金融体系付出了巨大努力之后。

综上所述，我们发现，在整个时期内，金融危机只是大衰退(Great Recession)的一个组成部分，而这个组成部分本身可以主要归咎于央行的无能。然而，新监管框架的提出是为了防止未来发生危机，尽管它只会消除一小部分引发危机的冲击，而且对经济中的信贷和金融流动也会造成严重破坏。

人们必须希望，随着时间的推移，理智将占上风，已经实施的可怕的新制度将在某种程度上被解除，并缩小规模。英国央行(Bank of England)已经公布了针对这些领域的雄心勃勃的研究计划;所以，也许它会从这个新项目中学到这些方法的错误。

与此同时，中国的货币政策一直非常宽松，以试图抵消新规对信贷增长的影响。这是一个两个错误加起来不等于一个正确的例子。正如我们之前所讨论的，困难在于通过互联网点对点(peer-对peer)网络正在创造新的信贷形式(到目前为止还无法可靠地衡量)。显然，英国经济目前增长强劲，工资水平也开始上涨，这反映了就业增长的强劲势头。我们在卡迪夫最近的其他研究中发现，在面临潜在危机时，仅货币政策就具备稳定经济所需的所有工具(Le et al 2014)。

在美国，美联储现在开始谈论收紧政策。我们认为，英国央行(Bank of England)将不得不采取同样的措施。一旦美联储启动，市场将开始担忧央行的不情愿。因此，中国的利率应该会像美国一样，在今年年底前开始上升。如果英国央行拒绝收紧政策，那么它就有可能失去对通胀过程的控制;这在今天看来并不构成威胁，但大宗商品价格的下跌将很快从通胀数据中消失，届时威胁将变得更加明显。

结论

政策制定者有一种倾向，将最近的“金融危机”归咎于银行，并以此为大量新监管提供理由，理由是这将防止未来的危机。最近在卡迪夫和其他地方的研究并不支持这一观点。这场危机是由一些常见的因素引起的——主要是大宗商品价格飙升和其他实际冲击。危机的金融部分是由央行未能阻止银行的流动性困难蔓延成大规模的雷曼(lehman)违约造成的，没有对交易对手提供保护;危机爆发前，货币政策宽松得令人无法接受。展望未来，未来的危机将一如既往地频繁，因为它们与金融事件关系不大。然而，新的大量银行监管将继续扭曲金融市场的运作，使金融体系的复苏和效率付出代价。如果央行能看到自己眼中的光芒，而不是审视私人银行眼中的污点，情况会更好。他们应该注意适当稳定货币政策，并缩减直接监管的新政策，这些政策既具有破坏性，也没有必要。