VoxEU列金融市场金融监管与银行业

集体道德风险与银行间市场

2022年4月18日

在最近几次金融危机之后，金融体系相互关联的结构一直是政策制定者争论的焦点。本专栏提供了一个理论来帮助解释金融系统的结构及其对冒险和系统性风险的影响。作者发现，关联性和过度冒险会相互强化，而政府事后干预的预期可能会加剧系统性风险。反过来，这一理论对宏观审慎监管的设计也具有重要意义。

发达经济体金融体系的一个显著特征是，少数大型金融机构占据主导地位，它们与许多较小的机构高度关联。这种结构有时被称为“核心-外围”或“中心辐射型”，虽然它可能有助于缓冲小的冲击，但却是系统不稳定的一个来源。因为它将资源集中在具有系统重要性的金融机构(sifi)，使系统的其他部分容易受到它们倒闭的影响，并被广泛认为是导致最近金融危机的原因。首先是什么导致了这种结构的出现?为什么金融机构要以一种会导致系统不稳定的方式集中风险，而不是在整个金融系统中分散风险?

关于集体道德风险的文献(如Acharya和Yorulmazer 2007, Farhi和Tirole 2012, Davila和Walther 2020)已经将关于政府救助如何影响金融机构的选择从而导致金融脆弱性的长期直觉正式化。但这些文献通常认为存在着“大到不能倒”的机构以及金融结构的其他方面;特别是，它没有解释金融体系的结构特征。相比之下，关于内生网络形成的文献(例如Elliott等人2014年、Bernard等人2017年、Erol 2019年、Elliott等人2021年)在这方面开辟了新领域，但往往认为金融契约是外生的，并且/或没有考虑金融结构如何影响代理人的投资组合选择。

在最近的一篇论文(Altinoglu和Stiglitz 2022)中，我们提出了一个理论同时解释金融系统的结构，并说明它如何改变金融机构的冒险动机。从政府的角度来看，通过在银行间市场发行金融债权，高风险机构的内在联系变得过于紧密，以至于不会倒闭。政府在危机期间进行最优干预。这种金融体系的集中化结构使机构能够以一种私下最优的方式分担系统性危机的风险，但导致了(从社会角度看)甚至外围机构的过度冒险。相互联系和过度冒险相互促进——这种动态会加剧系统性风险。我们探索了该模型的政策含义，并表明宏观审慎监管限制了高风险机构的相互联系，从而提高了福利。

金融体系结构理论

我们构建了一个包含两个关键要素的简约模型:缺乏承诺的政府和金融机构可以通过其交换内生金融契约的银行间市场银行既可以投资高风险项目，也可以投资审慎的项目，它们通过存款和在银行间市场上相互借贷来为这些投资提供资金。银行间市场的结构内生地由在均衡状态下出现的借贷关系决定。当银行严重暴露于高风险项目时，就会出现类似Lorenzoni(2008)的情况，在世界经济不景气的地区进行代价高昂的甩卖。当然，银行认为大甩卖价格是理所当然的。我们的模型的关键属性是，银行的冒险行为会影响银行间市场的结构，反之亦然。银行间市场的核心-边缘结构成为均衡结构，并通过高水平的风险承担来维持。

因此，我们的模型产生了两个主要的见解。第一个观点是，均衡中出现的集中结构使金融机构能够以一种私人最优的方式分担系统性危机的风险——这种方式提高了紧急援助的价值。当银行持有一项风险资产时，它恰恰在银行价值回报最高的时候承担了危机风险(即在危机期间发生损失的风险)。银行不愿持有风险过高的资产，除非对这种风险提供某种形式的保险。

银行间市场的核心-外围结构在保障银行抵御系统性危机方面发挥着至关重要的作用，从而使银行能够(并使其最优地)持有风险资产。这是因为在危机期间的均衡状态下，政府最优地救助任何规模足够大或相互关联的银行(SIFI)，以防止与它们的失败相关的低效率。在危机期间，这些sifi放弃从政府获得的部分救助资金，以向银行间债权持有人支付高于自身资产收益率的回报率。这为索赔持有人在危机期间免受sifi投资损失提供了保障。

因此，相互关联的sifi处于均衡状态，因为它们是唯一能够在危机期间发行能够保持其价值的债务的私人机构，因为它们的债务由政府隐性担保。这些sifi和非sifi之间的风险分担产生了金融市场的核心-外围结构。讽刺的是，政府试图通过只有纾困具有系统重要性的银行会引发核心-外围结构，而这种结构本身会引发系统性道德风险。

相互联系和过度冒险是相互促进的

从该模型中得出的第二个关键见解是，关联性和过度冒险相互强化——这种动态会加剧系统性风险。这种不利的反馈循环在模型中出现是因为三个渠道，每个渠道都是新的文献。图1显示了这种双向交互的程式化表示。

图1

互联性改变风险承担的第一个通道由图1中最上面的箭头表示。由于下行风险由政府隐性担保，银行间市场渠道了上行风险较高的资金投资机会。因此，规模变大且相互关联的机构(sifi)是那些投资组合风险相对较高的机构。

相互联系改变风险承担的第二个渠道，如图1中箭头所示，是SIFI负债提供的隐性保险(通过内源性确定的合同)，使较小的外围机构能够持有风险过高的资产，即使它们本身并没有直接受益于纾困。这一渠道导致较小的外围银行的资源集中在风险过高的项目上。通过这两个渠道，相互联系可能导致普遍的过度冒险，增加危机的风险。

反过来，由于银行间风险分担，危机风险加强了关联性，如图1中底部的箭头所示。为了获得针对危机风险的保险，外围较小的非系统性机构投资于sifi的债务，因为它们得到了政府的隐性保险。

综上所述，这三种风险承担和风险分担渠道意味着，关联性和过度风险承担相互强化——这种动态会加剧系统性风险，并对最佳政策的设计产生影响。

对宏观审慎政策的影响

该模型揭示了互联性导致金融不稳定的条件。在金融网络的文献中，事后(例如Acemoglu等人2015年，Di Maggio和Tahbaz-Salehi 2014年，Elliott等人2014年，Battiston等人2007年，2012a, 2012b)，尤其是在代价高昂的违约情况下(Greenwald和Stiglitz 2003年)，互联性导致效率低下，而在我们的设置中，互联性在事前集中风险并改变冒险行为时导致效率低下。

因此，当一些机构的关联性太强而不能倒闭，以及当这些机构从事高风险活动(关联性将导致这些活动)时，政策干预是有理由的。因此，本文中确定的与互联性相关的低效率可以恰当地描述为过于互联而不能失败的问题(有别于Acharya和Yorulmazer 2007年提出的过多而不能失败的问题)。2

我们认为，最优政策是为了纠正金融体系过度集中的结构。我们表明，最优宏观审慎政策不鼓励向具有风险投资组合的机构发放银行间贷款，并且可以通过对具有风险投资组合的银行的贷款以及对与其他风险银行有直接或间接敞口的银行的贷款征收庇古税来实施。相比之下，只降低杠杆率的政策在解决我们在这里指出的问题方面是不够的，因为这些低效率源自银行资产负债表的资产侧，而不依赖于资本结构本身。因此，我们为一些旨在减少相互关联性的后危机监管提供了理论依据，但迄今通过的监管在一些重要方面可能还不够充分。