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中国的海外贷款和乌克兰战争

2022年4月11日

过去十年，中俄两国建立了密切的金融联系，俄罗斯成为“一带一路”贷款的最大接受国。考虑到涉及的金额，乌克兰战争正使中国的海外贷款组合面临前所未有的风险。本专栏认为，这可能会使中国国有银行在发放新的国际贷款和将旧贷款展期时更加谨慎。由于中国是许多发展中国家的共同贷款方，这些国家现在面临着外国贷款“突然停止”的额外风险。

作者

Christoph Trebesch

编者注:本专栏是关于战争的经济后果的辩论．

俄罗斯对乌克兰的袭击正在造成令人震惊的人类苦难和破坏。随着石油和小麦价格飙升，波动率显著增加，全球大宗商品市场受到了严重影响(例如Balma等人，2022年)。更广泛的经济影响才刚刚开始被理解(例如Danielsson等人，2022年，Bachmann等人，2022年，Korn和Stemmler, 2022年)。

展望未来，一个核心问题是中国的作用和中俄关系。到目前为止，公开辩论主要集中在中国对俄罗斯的潜在支持，以及对两国贸易的长期影响(例如Palmer 2022)。人们不太了解的是，这两个国家在金融上已经有多么紧密的联系俄罗斯是中国国有银行最大的外国债务国，在2013年至2017年期间，占“一带一路”贷款的15%以上(Custer等人，2021年)。本专栏概述了俄罗斯和中国之间的债务国和债权国关系，并讨论了潜在的溢出效应对世界其他地区，特别是新兴市场和发展中国家的影响。

中国的海外贷款组合和俄罗斯的角色

中国的国有银行和企业在俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯进行了大量投资和贷款。自2000年以来，中国向俄罗斯提供的贷款累计超过1,250亿美元，主要用于资助能源领域的俄罗斯国有企业。据估计，中国向乌克兰提供的贷款总额为70亿美元，主要用于支持农业和基础设施项目。此外，中资银行对白俄罗斯的贷款也相当多，自2000年以来累计贷款约80亿美元。这三个国家加在一起，占中国过去20年海外贷款的近20%。

对中国来说，这场战争意味着其海外贷款组合对有违约风险的债务国的敞口再次增加。早在2010年代中期，当委内瑞拉发生债务违约时，中国对陷入困境债务人的敞口就开始上升。当越来越多的发展中经济体陷入困境时，违约风险随着疫情加剧并在地域上扩散;近60%的低收入国家目前处于债务困境或高风险之中因此，中国的国有银行目前持有大量潜在的“不良”债务。图1显示了中国对陷入困境的借款国的总信贷组合份额，从2010年的约5%上升到目前的60%。这一数字可以追溯到向目前陷入债务困境或卷入战争的国家发放的累计海外贷款的份额。

图1中国向陷入困境的借款人要求贷款的份额

请注意这个数字显示了中国向陷入困境的发展中国家累计贷款的份额。这条线包括所有拖欠中国的受援国、与中国重组债务的受援国(双边或DSSI)或处于战争状态的受援国。数据来自Horn等人(2021年、2022年)、Custer等人(202年)和世界银行国际债务统计。

图2从不同的角度关注主权风险评级，得出了类似的结论。过去10年，中国贷款组合的平均信贷质量大幅恶化。中国贷款的受援国平均被下调了五个等级，而EMDE债务的gdp加权基准投资组合平均被下调了两个等级。

图2新兴市场国家的主权信用风险:中国的贷款组合与基准

请注意:该图显示108个发展中国家和新兴市场国家的平均主权信用风险评级，已有相关数据。信用风险评级是穆迪(Moody’s)、惠誉(Fitch)和标普(S&P)评级的平均值。黑线表示GDP加权平均值(以购买力平价衡量GDP)，红线表示中国海外贷款组合的平均评级，该评级是通过对评级与累计贷款承诺进行权衡得出的。数据来自Horn等人(2021)、Custer等人(2021)、Reinhart等人(2017)和世界银行的《世界发展指标》。

中国不良贷款与“隐性违约”

中国的海外贷款和信贷关系仍然异常不透明。中国的贷款机构要求债务人严格保密，不公布贷款的细目分类(Horn等人，2021年，世界银行2021年)。此外，中国官方贷款及相关信贷事件不在主要国际信用评级机构的雷达屏幕上，经合组织(OECD)、国际货币基金组织(IMF)或巴黎俱乐部(Paris Club)等国际组织也没有收集相关违约的系统数据。中国大多数债务重组交易都是双边安排的，几乎没有公开信息。因此，对于在债务困境和违约的情况下，中国的债权会发生什么，人们存在很大的知识鸿沟。

在一篇新论文(Horn et al. 2022)中，我们通过收集来自各种来源的中国贷款机构的主权债务重组数据集，帮助填补了这一知识缺口。自2008年以来，中国债权人安排了至少71起不良债务重组——是与私人债权人进行的主权债务重组数量的三倍多(我们记录了21起债券和银行债务重组)，也高于同期巴黎俱乐部与不良债务人进行的重组总数(68起)。正如我们之前的工作文件，中国已成为国际主权债务重新谈判中最重要的官方参与者。此外，中国银行采取的危机解决办法，让人想起上世纪八九十年代的西方银行。除了象征性地取消小额零利率贷款的债务外，中国的银行几乎从不通过降低面值来提供深度债务减免。和他们的前辈一样，他们会安排重新安排，提供一些宽限期，或短期现金流缓解。名义债务减记极其罕见，降低利率也是如此。结果往往是一连串的债务重组。俄罗斯欠中国的巨额债务是否会像其他石油生产国(安哥拉、厄瓜多尔和委内瑞拉等)一样，遵循这一既定模式，还有待观察。

图3隐性违约:与中国和私人外部债权人的重组

源: Horn等(2022)。
请注意:该数据结合了Asonuma和Trebesch(2016)关于私人外部债权人(债券持有人和银行)的不良债务重组数据，以及Horn等人(2022)关于中国债权人的数据。中国的案例包括在2020-21年DSSI之后，33个与债务风险高或处于债务困境的国家进行的债务重新安排。为了避免偏见，149项“象征性”的小额、零利率贷款重组被排除在外。

在这种背景下，人们对中国和俄罗斯(或者中国和其他国家)之间的金融联系所知相对较少就不足为奇了。有关违约和欠款的数据尚未公开。事实上，自2008年以来，有关主权债务违约的唯一“真正”可靠数据是主权债券数据，评级机构和全球媒体对这些数据进行了细致的追踪。

抵押品和实物偿还

我们确实知道，中国的国有银行采用了创新的合同设计，为防范金融和政治风险提供了详尽的保障。从这个意义上说，它们更有能力应对目前面临的金融危机。Gelpern等人(2021)表明，中国贷款的很大一部分是有抵押的，特别是对大宗商品出口国。这意味着，中国向陷入困境的国家提供的贷款不一定是违约或不良的，而是可能通过大宗商品出口的收益来偿还。俄罗斯就是一个很好的例子:中国贷款的很大一部分是以石油运输预付款的形式发放的。根据2013年的一项协议，国有的中国石油天然气集团公司(CNCP)向俄罗斯石油公司预付了至少300亿美元，以换取通过中俄石油管道长期供应石油。俄罗斯很有可能继续以实物偿还贷款，即使它对其他债权人违约(就像委内瑞拉的情况一样)，也不顾西方政府的制裁。

全球影响:“一带一路”的障碍?

这些发展对全球有什么更广泛的影响?卡明斯基和莱因哈特(2000)强调，跨境金融传染往往出现在一个“共同债权人”(在这种情况下是中国)的背景下。当贷款组合的一部分受损时，共同贷款人通过减少向其他有潜在风险的借款人放贷来重新平衡风险。其结果是新增贷款减少甚至没有，以及对其他(主权)借款人已存在债务展期的兴趣降低。这种跨境借贷网络为一场突然停止-包括与陷入困境的借款人没有其他双边贸易或融资联系的借款人(另见Kaminsky等人2003年、Kalemli-Ozcan等人2013年、Morelli等人2022年)。

现有证据表明，中国多年来的海外贷款热潮已经基本结束，而且正因俄乌战争而遇到新的障碍。这对新兴市场国家来说尤其是个坏消息，因为目前全球金融环境正趋于收紧，主要央行正试图遏制迅速上升的通胀。这样一个突然停止影响了许多欠中国大量债务的发展中国家。中国双边债权人向发展中国家公共部门受援国的净转移在2016年达到峰值后，已在2019年和2020年转为负值(图4)。这意味着，中国的本金和利息偿还额现在超过了新支付额中国的政策性银行已经从发展中国家增长的来源(Müller 2021)变成了净“全球讨债者”。俄罗斯风险可能会放大这一趋势。

图4突然停止?中国对发展中国家的净资金转移

请注意:这个数字显示的是中国双边债权人向发展中国家和新兴市场国家公共部门接受者的净转移(新支付减去本金和利息支付)。数据来自世界银行的国际债务统计。

全球南方面临着中国贷款“突然停止”的新风险，其连锁反应可能是巨大的。随着中国各银行在国内外面临压力(Rogoff 2021)，它们向发展中国家提供新融资和实质性债务减免的意愿将下降。此外，对即将到期的现有债务进行再融资可能变得更具挑战性中国贷款的期限相对较短(Horn et al. 2021)，需要频繁展期。对于许多穷国和高负债国家来说，这意味着它们越来越依赖“常绿”的中国债务，因为它们可能无法获得(再)融资的替代来源，或者成本过高。

总而言之，俄乌战争可能不仅对中国和与俄罗斯关系密切的中亚国家产生重大金融影响，而且对几乎所有地区的数十个发展中国家的资本流动和债务重组也会产生重大影响。这些国家中的许多还将受到食品和能源价格上涨的影响，这是战争的另一个副产品。

作者注:作者要感谢Manuela Ferro和Martin Raiser的有益评论和建议。

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