央行是否可能引入数字货币(cbdc)已经成为央行官员、货币政策研究人员和支付行业成员之间最具争议的话题之一。虽然到目前为止，公众和非银行机构只能获得央行的纸币形式的货币，但CBDC是所有人都可以获得的电子央行货币。消费者支付习惯的改变和支付技术的快速进步可能会促使央行提供数字支付手段，让公民将现代电子支付的便利与央行货币的优势结合起来。欧洲央行刚刚发布了一份关于数字欧元的报告(ECB 2020)。
在本专栏中，我们将讨论与CBDC薪酬相关的问题，特别是在欧元区以及日本和瑞士等国家普遍存在的负利率环境下。
人们通常认为，CBDC将被设计成拥有类似现金的资产，包括零薪酬。央行官员和央行资金的持有者习惯了纸币代表一种无风险、名义收益率为零的短期金融资产，而不管名义利率水平如何。虽然有些人认为纸币的这种特性是一种反常现象，可以通过CBDC(和停止使用纸币)来解决，但另一些人则认为在发行CBDC时保留这种类似现金的特性很重要。这一争论忽略了一个事实，即CBDC的零薪酬将根据利率环境(即取决于短期名义利率是10%、3%、0%还是-0.5%)产生不同的影响。
我们建议对CBDC采取两层薪酬办法，以缓解两个基本目标之间的紧张关系;(i)以不低于纸币利率(即不低于零)的利率向公民提供CBDC(数量足以使其用作支付手段);(2)保护金融稳定和货币政策的有效性。这两种方法还将允许央行以一种弹性和不受限制的方式向其他持有者(如企业或外国人)提供CBDC。这样做，也将有可能克服“零售”和“批发”CBDC之间的区分。
通过CBDC实现结构性银行脱媒
CBDC既获得了支持，也对其对银行中介结构和规模的影响提出了强烈担忧。主权资金的支持者将银行去中介化视为CBDC的具体目标。其他人则担心，CBDC可能会以牺牲银行存款资金为代价，扩大央行的资产负债表。Carstens(2019)和cpmi - mc(2018)强调了这些担忧。CBDC取代纸币似乎没有争议，因为这仅仅意味着央行货币的一种形式转变为另一种形式，而不会对金融体系的其他部分产生影响。相比之下，CBDC取代银行存款将减少银行获得廉价且相对稳定的资金来源。此外，这将要求银行增加对央行信贷或银行债券发行的依赖，在后者的情况下，同时增加央行对证券的直接持有(或两者同时增加)。更大程度地求助于央行信贷，可能会导致抵押品稀缺问题，并使央行抵押品的可得性成为一个关键问题，以至于可能出现信贷提供过程的有效集中。银行可以通过增加对资本市场的求助来应对存款需求的减少，但这将代价高昂，并可能加剧脆弱性。
银行挤兑和CBDC
尽管从存款到纸币的挤兑受到在家中或其他地方储存大量纸币的风险和成本的限制，但如果家庭和机构投资者能够持有无限量的CBDC(一种无存储成本的无风险资产)，就不会有这种限制。与危机相关的资金从银行存款流向低风险金融资产(如黄金相关资产和高评级的政府债券)已经以“电子”形式发生，因此不会造成同样的安全问题(除了实物黄金)。然而，这种类型的挤兑(i)通过价格机制缺乏激励(因为安全资产在危机中会变得非常昂贵);(ii)总体而言，不减少银行存款;对于投资者来说，它会降低违约风险，但增加市场和流动性风险。因此，CBDC有可能使银行挤兑加剧，因为它既不会产生物理安全问题，也不会受到与稀缺相关的价格抑制，如果它被无限地供应，而且没有其他控制工具，如纸币。
负利率政策与CBDC
一些中央银行已经实施了负利率政策(NIRP)，特别是在欧元区、丹麦、瑞典、日本和瑞士。此外，长期名义利率表明，市场认为负利率政策可能在未来重新出现，包括可能在目前没有实施负利率政策的货币领域。然而，在没有准入或数量限制的情况下发放零报酬的CBDC将意味着NIRP的结束。这也意味着负利率利率在未来将不再可能，因为发行负利率利率可能会提高长期名义收益率——甚至是处于正区间的收益率——因为负利率利率的情景将不再被考虑到预期中。事实上，如果经济中风险最低的资产——即以本币计算的流动性央行负债，如CBDC——提供的回报率为零，那么其他任何金融工具都不可能产生负利率，因为其持有者会用CBDC代替它。因此，有必要对CBDC持有量进行有效的准入和/或数量限制，以在未来发行零薪酬CBDC后保持执行NIRP的能力。
但是，这些限制将减少CBDC的使用规模和范围，从而减少其作为一种支付手段的有效性和实用性。此外，它们还会提出一些技术问题，例如，对个人持有的CBDC设定上限可能会限制支付的数量或规模，因为为了完成支付，必须知道接收者持有的CBDC。
CBDC的两层薪酬制度
一些人指出，可以通过对此类货币实行不具吸引力的和/或负利率来解决CBDC造成的潜在结构性和周期性银行去中介化问题。然而，他们怀疑负利率工具在危机时期是否总是足够有效，这也是因为政治上的接受问题。此外，央行更愿意向公民承诺，在所有相关领域，CBDC至少与纸币一样具有吸引力，这意味着，即使在危机期间，一个家庭持有的与正常纸币持有规模相等的CBDC也不会受到负报酬的影响。
在本节中，我们提出了基于CBDC分级薪酬的解决方案。这将解决上述潜在问题，同时仍向公民提供非负CBDC薪酬。Panetta(2018)首先暗示了CBDC分级制度的想法，以解决银行挤兑问题，而Bindseil(2020)对分级CBDC薪酬制度的应用进行了深入分析。
为了控制存款总额，中央银行已经在对存款报酬实行准备金分级制度。在这种制度下，相对有吸引力的(或非惩罚性的)薪酬适用于一个数量上限，而较低的利率适用于较大的数额。欧元体系对公共部门机构(如国内政府、外国央行或主权财富基金)的存款账户采用了这种分级制度。例如，欧元体系DALM准则第4条规定，政府存款适用两层薪酬体系。同样，向外国央行和公共部门基金提供存款的欧元体系(Eurosystem)储备管理服务机构预测，在达到一定限额时，利率将更具吸引力，而超过这个限额时，利率的吸引力将下降。
对CBDC实行分级薪酬将有若干关键优势。首先，它将允许将货币的零售支付功能分配给低于门槛的CBDC(一级CBDC)，而将价值储存功能分配给二级CBDC，这将通过不太有吸引力的薪酬率而从本质上失去激励。事实上，中央银行的货币不应该成为大规模的价值储存手段(即主要的投资形式)，因为在这种情况下，中央银行实际上将成为私人储蓄的中介机构(这种发展没有特别的理由)。其次，这将使CBDC对所有家庭都具有吸引力，因为对一级CBDC的依赖永远不需要因负薪酬而失去动力。第三，它将有助于防止过度的结构性和周期性银行脱媒。最后，它将保留实施负利率的能力，因为第二级薪酬的适用方式总是不会破坏货币政策立场。
央行可以就一级CBDC的数量做出承诺。例如，它可以承诺始终为人均提供3000欧元的一级资金，这意味着为约1万亿欧元的家庭提供的一级CBDC总额(假设合格的欧元区人口为3.4亿)。回想一下，欧元区流通中的纸币数量略高于人均3000欧元(目前总额约为1.2万亿欧元)，欧元体系的证券持有(包括投资和政策组合)目前超过3万亿欧元，银行体系的超额准备金超过2万亿欧元。一级CBDC的人均3000欧元可以被解释为覆盖欧元区家庭的平均月净收入，这样货币的正常支付功能就会被覆盖。
对于企业(非银行金融机构和非金融机构)，可以将一级免税额设为零，或者可以将其计算为与企业规模的衡量标准成比例，从而与假定的支付需求成比例。外国人可以持有CBDC，但不应享有任何一级补贴。
为了解决上述问题，第一级薪酬率r1决不能低于零，而第二级薪酬率r2的设置应使第二级存款作为一种价值储存方式相当缺乏吸引力(即即使考虑到风险溢价，其吸引力也低于银行存款或其他短期金融资产)。这两种利率可以与政策利率同步调整，并在接近零利率下限时附加一项特别规定。CBDC的利率不会被视为政策利率。调整利率只是为了在一段时间内保持与其他央行利率的相似利差，从而原则上保持与其他市场利率的相似利差。例如，最初欧洲央行可以考虑以下一级CBDC的报酬:r1 = max(0, iDFR-2%)，其中iDFR是银行在欧洲央行持有的隔夜存款的报酬。对于二级CBDC，薪酬公式可以为:r2 = min(0, iDFR - 0.5%)。因此，目前在欧元区r1 = 0, r2 = -1%。欧洲央行将明确保留在金融危机中恶化第二级薪酬标准的权利，同时它将承诺永远不会恶化第一级薪酬标准，尤其是在零下限方面。
结论
分级薪酬将同时实现与CBDC有关的四个主要目标:
1.向家庭提供CBDC作为一种支付手段，其条件至少与纸币一样具有吸引力，包括非负报酬，其数额足以慷慨满足一般家庭的支付需求。
2.以不受数量限制的方式提供CBDC任何以确保CBDC作为一种支付手段(包括国际上的支付手段)能够达到最大的规模、范围和有效性，并同时作为一种零售和批发货币。
3.通过CBDC控制结构性或周期性银行脱媒风险，特别是在低利率环境或危机时期。
4.保持实施负利率政策的能力，从而保持目前一些发达经济体普遍采取的宽松货币政策立场。
解决方案依赖于CBDC的分级薪酬，这符合央行久经考验的惯例。在名义短期无风险利率远高于零的情况下(比如在上世纪80年代初的G7国家)，分级薪酬可能是不需要的。在这种情况下，CBDC的零报酬将足以阻止广泛使用CBDC作为价值储存手段(即作为大规模投资)，甚至可能在大多数金融危机情况下也是如此。对于名义利率为适度正的经济体来说，引进分级薪酬的技术能力也可能是必要的，特别是在处理与危机有关的银行脱媒介风险方面。
向家庭提供零报酬的CBDC可以实现目标1和2，但不能实现目标3和4，或者，如果存在数量和获取限制，可以实现目标1、3和4，但不能实现目标2。如果牺牲了目标1，那么以单一薪酬率提供CBDC可以实现目标2、3和4。分层似乎是实现所有四个目标的唯一解决方案。
作者注:本专栏所表达的观点是我们自己的观点，不一定代表欧洲央行。我们要感谢Katrin Assenmacher、Andrej Bachmann、Elizabeth Hulmes和Andrea Pinna的有益评论。
参考文献
Bindseil, U(2020)，“分级CBDC与金融体系”，工作文件系列，No 2351，欧洲央行，法兰克福，1月。
Carstens, A(2019)，“货币和支付的未来”，在爱尔兰中央银行的演讲，2019年惠特克演讲，都柏林，3月22日。
支付和市场基础设施委员会和市场委员会- CPMI-MC(2018年)，中央银行数字货币，BIS，巴塞尔，3月。
欧洲央行(2020),关于数字欧元的报告, 10月2日。
帕内塔，F(2018)，“21世纪现金:中央银行、技术创新和数字货币”，在Gnan, E.和Masciandaro, D.(编)，我们需要中央银行数字货币吗?经济、技术与制度， SUERF会议论文集2018/2，第23-32页。
尾注
1欧洲中央银行2019年4月9日关于国家中央银行国内资产和负债管理操作的指导方针，EU, 2019/671，重铸，ECB/2019/7。
