中央银行沟通和收益率曲线

宏观经济学的主要挑战和资产定价的影响是理解货币政策长期实际和名义利率,包括这些影响发生的途径。1货币政策的有效性,然而,并不完全取决于对短期利率的控制,但同样在央行的能力塑造市场参与者的信念。中央银行沟通已经成为一个关键的工具控制这些信念。

虽然中央银行沟通几十年来一直是一个重要的政策工具,最近它吸引了一些争议(例如伯南克2017年)。例如,美联储(Fed)宣布维持低利率在较长时间内被解释为表达对未来悲观的经济状况(例如伍德福德2009),而另一些人则认为这是美联储未来支出的坚定承诺,以这种方式产生乐观的预期。因此,中央银行沟通可以同时是符合预期的糟糕的经济基本面和扩张性货币policy.2

在最近的一篇文章中,我们提供了直接的证据表明,货币政策影响长期利率不仅通过对未来短期利率的预期,而且还通过影响投资者需要持有长期债券风险溢价(Leombroni et al . 2018年)。这种效应主要是由中央银行沟通关于他们自己的经济状况的评估。

考虑图1中,它显示累计两年期公债收益率变化的核心(平均的德国和法国)和外围(平均的意大利和西班牙债券只有在天当欧洲央行宣布新的货币政策。图显示在2001年到2009年之间,核心和外围收益率一对一针对政策冲击,但金融危机后,收益率变化成为断开连接,经常朝着相反的方向,导致相当大的利差高达80个基点(bps)。这是令人惊讶的,因为这期间传播出现的非常规措施正在实施,以减少它。

图1在欧洲央行的日子累积收益率的变化

捕捉中央银行沟通的影响,我们利用欧洲央行的一个机构特性,允许我们将货币政策惊喜分解成目标和沟通的冲击。多数央行告知公众关于他们的货币政策决定,但欧洲央行释放一个简短的新闻声明中特别与当前政策决定和一个单独的新闻发布会上45分钟后当天理事会会议。3因此,欧洲央行允许的制度细节分解盘中欧元区货币市场利率的变化相关新闻的欧洲央行政策利率水平(目标利率冲击),和新闻相关货币政策或经济的未来路径更普遍(交流冲击)。

手里拿着两个冲击,我们文档的小说的结果。首先,目标利率冲击影响债券收益率几乎一对一短端收益率曲线,但对长期收益率几乎没有影响。交流冲击,然而,有大量对债券收益率的影响,主要体现在中间期限,但在长期的期限也有重大影响。4比较他们的联合影响,我们表明,几乎所有债券收益率的解释变异性在央行的日子是由于沟通。

第二,把样品分成前置和后危机时期,我们发现在2009年之前,虽然货币政策冲击影响所有欧元区国家的债券收益率一致,2009年之后一个微分的影响通信核心和外围收益率之间的冲击起来。具体来说,我们表明,危机后,边缘收益率的传播响应冲击变得温和,而核心国家反应持平。这个观察结合交流冲击的事实大多是负2009后,市场预期的未来短期利率高于欧洲央行暗示——我们表明,应对这些冲击,收益率大幅下降在核心国家,而边缘国家的收益率基本上不受影响。结果,沟通是负责一个重要楔,峰值在2011年底,代表总数的20%两年收益率。这种效果见图2的上面板,我们情节估计系数(90%置信区间)一起从收益率的回归和核心外围国家之间交流冲击在2009年后的一段时期。我们注意到利差影响通信冲击几乎所有期限。温和沟通冲击因此增加利差。

第三,我们把异构通信冲击对核心和外围国家出现的风险溢价影响债券收益率超过核心外围国家的收益率。通过承诺在较长时间内维持低利率,中央银行可以信号坏消息对市场和影响周边国家超过核心国家。识别时,欧洲央行向公众揭示了经济信息,我们依靠高频运动在窗口的股票回报率的公告。标准理论预测,紧缩的货币政策应该导致股票价格下跌和经济产出萎缩(例如贝南克和库特纳2005)。相比之下,收紧货币政策,伴随着股票收益的增加会导致改善金融环境(例如Jarocinski和迪是罢市2018)。因此我们使用股票收益和沟通的高频co-movement冲击解决信号天(从non-signalling积极co-movement)天(负co-movement)。

图2交流冲击核心和外围国家之间的利差

使用这个指标,我们发现,虽然交流冲击影响之间的利差和核心外围国家平均效果更明显的信号与non-signalling天。这表明信号未来的宽松的货币政策可以解释为一种欧洲央行的悲观看法的表达,从而导致收益率的增加。事实上,我们说明这个直觉在图2中,底部面板绘制估计回归系数从利差交流冲击信号与non-signalling天。注意信号天导致显著的边缘和核心国家的公债收益率(殖利率)在回答中央银行沟通,而non-signalling天楔是无关紧要的。

一个自然的候选人来解释这个楔形欧元区解体的担忧和主权债务违约的风险。事实上,这是欧洲央行总裁德拉吉提到著名的“尽一切努力”的演讲中,他与边缘国家的借贷成本的出现流动性高、置换、和信贷risk.5

为了验证这个假设,我们探索的代理通信的影响冲击债券市场流动性不足,信用违约互换(cds)和信用违约互换quanto利差,后者改革风险的代理。使用线性回归分析,我们发现,欧洲央行的沟通明显增加信贷,置换,流动性不足和核心外围国家之间的息差在信号的日子。因此我们的研究结果表明,通过传达中央银行的认知状态的经济市场,欧洲央行的沟通导致外围出现风险溢价收益,抑制其宽松的货币政策的效果。

结论

中央银行沟通可以有真正的后果。我们的研究是第一步学习的影响中央银行对风险溢价的信息渠道。作为中央银行更加重视沟通,还需要更多的实验和理论工作了解后果不仅对资产价格也真正的宏观物理量。

引用

伯南克,B S (2017),货币政策的新时代重新考虑宏观经济政策,彼得森国际经济研究所。

伯南克,B S和K N库特纳(2005),“如何解释股票市场对美国联邦储备理事会(fed,美联储)政策的反应?”金融杂志1221 - 1257。

Gertler, M和P迪是罢市(2015),“货币政策的惊喜、信贷成本和经济活动,“美国经济日报:宏观经济学,44 - 76。

吉尔、S、D Lopez-Salido和E扬(2015),“货币政策和实际借贷成本在零下限,“美国经济日报:宏观经济学,77 - 109。

汉森,S G和C J·斯坦(2015),“货币政策和长期实际利率,”金融经济学杂志,429 - 448。

Jarocinski, M和P迪是罢市(2018),“解构惊喜:货币政策的角色信息的冲击”,央行工作论文2133系列。

Leombroni, M和L H W尼尔森(2015),“欧洲央行的货币政策立场的影响长期利率”,高盛(Goldman Sachs)欧洲经济学分析。

Vedolin Leombroni, M, G文特尔和P惠兰(2018),中央银行沟通和收益率曲线,斯坦福大学,工作论文。

斯泰恩斯森中村,E和J(2018),“高频率识别的货币价值,”经济学季刊,1283 - 1330。

Praet P(2013),“提出指导和欧洲央行”,VoxEU.org, 8月6日。

伍德福德,M(2009),“评论听从Deadalus:最优通货膨胀和零。”布鲁金斯学会论文经济活动。

尾注

[1]大量文献认为,货币政策冲击,以高频运动短期利率来衡量,有惊人的大对长期利率的影响。et al .(2015),而Gilchrist Gertler &迪是罢市(2015),和汉森&斯坦(2015)认为,货币政策主要是通过影响期限溢价,中村斯泰恩斯森&(2018),其中,表明响应政策惊喜反映了这样一个事实:名义刚性远远强于假定。

[2]加强这个想法,欧洲央行首席经济学家彼得•Praet认为,欧洲央行的沟通可以同时包含这两个组件。例如,他认为,欧洲央行管理委员会宣布利率将保持在较低水平,“一段时间”,因为预计,经济状况仍将如证明异常程度的宽松货币政策(Praet 2013)。

美国联邦储备理事会(美联储,fed)[3]介绍了新闻发布会在2011年一个季度的频率。

[4]Leombroni和尼尔森(2015)也发现,欧洲央行的货币政策立场影响长期交换收益率。

[5]精确的语句写着:“还有另一个维度,这与被指控的溢价主权国家的借款。这些溢价,正如我所说的,与违约,与流动性,但他们也要做越来越多的可兑换,兑换的风险。”