气候风险通常被描述为一个未来问题——涉及几十年缓慢积累的脆弱性，主要包括长期成本。但事实上，近年来，与气候相关的冲击已经越来越多，在金融市场审查日益严格的情况下，金融部门的影响参差不齐。随着气候风险变得越来越突出，它可能会对前瞻性金融市场造成更大的预期冲击，并在过渡过程中带来相关的金融稳定风险前景。我们最近在欧洲央行/ESRB联合项目组(ECB/ESRB 2022)的工作调查了气候变化导致金融不稳定的范围，不仅包括长期的，还包括近期的，以及应对相关风险的气候导向宏观审慎政策的基础。
气候风险集中扩散到整个金融体系的可能性
欧盟与气候相关的金融风险集中在两个关键方面(见ECB/ESRB 2021)。第一个是身体上的风险地区在美国，保险保障存在明显缺口。第二个是过渡风险在经济部门(尽管各公司之间存在很强的异质性)。
近年来，这种风险集中度几乎没有变化。例如，矿业、制造业和电力部门的贷款加权排放强度仍占欧元区银行业风险敞口总额的60%左右。与此同时，气候相关和更传统的金融脆弱性可能会使更广泛的经济部门(包括农业、建筑和运输)的企业面临特别的风险。
气候风险集中可能通过几个渠道扩散到整个金融体系。首先是气候冲击相互关联的本质。虽然气候灾害通常是单独分析的，但它们很可能在不同类别之间既自我强化又相互关联(图1，小组a)。从整个金融系统的角度来看，金融市场力量，特别是重叠的投资组合，又可能加剧此类冲击(图1，小组b)。除了这些物理风险渠道外，过渡风险可能通过交易对手风险和违约级联渗透。模拟结果表明，无序收紧转型风险所导致的金融传染不仅会影响高排放企业，而且还可能吞噬先前仅通过金融联系弱相关的企业。无序转变强度的默认相关性平均接近翻倍，正偏态表明排放密集型对手方的增长甚至更强劲(图1，小组c)。
图1放大的渠道
a)自然灾害的相互依赖性
(箭头基于危险的相关性和因果关系)
来源:数据来自Gill和Malamud，“回顾和可视化自然灾害的相互作用”(2014)和ECB计算。
笔记:联系既指相关性，也指因果关系。就空间重叠和时间可能性而言，箭头的厚度与捕捉危险的增加概率或因果触发的得分成正比。
b)物理风险加权重叠投资组合
普通资产持有比例(平均值为括号内的%)
来源:证券持有统计、427和ECB。
笔记:重叠的投资组合，按物理风险分数加权，按总行业的共同资产持有比例加权。
c)两两违约相关性和转换风险强度(%)
源:欧洲央行。
请注意:基于一个多公司的默顿模型(a Grassi和L Mingarelli)，以及在完整的EA穆迪信用边缘样本上进行500k自举蒙特卡罗模拟。The transition risk intensity parameter =(1−)incorporates both the transition risk shock as well as a pass-through factor capturing the degree to which firms can pass the cost of a transition risk shock to consumers.
对金融体系的情景分析表明，系统性损失不仅是路径依赖的，而且是坎坷的
情景分析说明了如何通过及时有序的行动减少碳排放来最大限度地减少物理气候风险的积累(ECB/ESRB 2021, Alogoskoufis等人，2021)。然而，公司和金融机构的损失分布可能并不均匀。
市场和信贷风险的演变是理解气候风险如何在金融体系的不同部分展开的关键。特别是，对有序、无序或不充分气候转变的预期将是决定风险实现的关键(ECB/ESRB 2022)。有远见的投资者将寻求对未来金融证券冲击的可能演变进行定价。这样的资产估值冲击反过来可能预示着最终的公司违约。
通过模拟有序过渡与无序过渡的演变，说明了上述机制。总体而言，相对于现状政策，拥有大量股票敞口的投资基金将遭遇最大的市场估值冲击——从有序的收益过渡到无序的亏损(图2，面板a和b)。保险公司将遭遇类似的，尽管损失更小，但债券敞口相对较高。相比之下，银行将看到具有J曲线形状影响的跨期权衡，经济部门层面的显著变化导致初始信贷损失，并随着时间的推移让位给不断增长的净收益(图2，面板c和d)。
图2情景分析
y轴:压力测试资产与当年当前政策情景的百分比差异(红线代表投资基金的损失，反映了参考期内衡量的股票价值随时间的动态变化的百分比);第二y轴:当年现行政策情景下的损失百分比。
a.有序过渡(时间动态)
b.延迟过渡(时间动态)
c.有序过渡(到2050年部门损失)
d.延迟转型(到2050年部门损失)
来源:欧洲中央银行，欧洲金融监管局，欧洲金融管理局。
请注意:对于保险公司和投资基金，柱状图代表市场风险损失占初始资产价值百分比的类似相对差异(保险公司的股票和债券，投资基金的股票)。红线代表投资基金的累计损失，在参考期内，股票价值随时间的动态变化占股票的百分比。请注意，在方法上存在显著差异——详情请参见ECB/ESRB 2022中的表8。
静态资产负债表下相对较小的总损失可能会被动态的金融相互作用放大。这些措施不仅包括由个别银行、保险公司和投资基金采取的补救措施，还包括金融部门各部门之间的互动。基于部门内部和跨部门传染建立的模拟模型表明，在有序过渡中，系统范围内的相互作用可将市场损失的减少放大至多三倍(图3面板A)。
图3全系统的相互作用，以及宏观审慎政策的理由
主轴:损失(-)/收益(+)的有序转换，以系统总资产的形式表示，% mille(左侧刻度)。次轴:%
源: esrb / ecb(2022)。
笔记:“Default, first round”指的是NFC默认值。“市场，第一轮”是指由于市场情景和由于外生违约的nfc发行证券的价格下跌而造成的外生市场损失。“第二轮”损失是由模型驱动的。左轴用pcm (% mille)表示，右轴用%表示。
宏观审慎考虑，以及说明性政策选择
源: esrb / ecb(2022)。
请注意:此图仅供说明之用，并不全面。
宏观审慎政策在应对与气候变化相关的系统性风险方面可以发挥作用，这是更广泛的政策应对的一部分
应对气候变化需要广泛的政策应对，而碳排放框架的核心是解决根本原因。审慎政策将在这方面发挥补充作用，重点应对与气候相关的金融风险。宏观审慎政策是对包含个体机构风险的微观审慎政策的补充，它将同时包含金融体系的时间序列和横向风险。在后一个方面，两种外部性将是关键——一种是纠正阶段的外部性(气候相关金融风险给金融体系带来的额外相互联系和溢出效应)，另一种是积累阶段的外部性(与净零过渡不一致的项目的集体融资给宏观经济带来的风险)。
随后出现了若干政策选项(图3，面板b)。其中包括限制和管理风险集中、解决保险保障缺口以及改善披露数量和质量的措施。最后但并非最不重要的是，宏观审慎应对气候变化需要密切的国际合作，以限制在司法管辖区之间高度相互依赖的情况下出现明显溢出效应的可能性。
参考文献
Alogoskoufis, S, N Dunz, T Emambakhsh, T Hennig, M Kaijser, C Kouratzoglou, M A Muñoz, L Parisi和C Salleo(2021)，“欧洲央行经济范围的气候压力测试-方法和结果”，欧洲央行临时论文系列第281号。
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