布朗资产可能是下一个次级抵押贷款

金融业开始意识到全球变暖。虽然各国政府未能就碳排放征税进行协调，但投资者越来越倾向于选择符合最低环境、社会和治理(ESG)标准的投资组合这样的市场力量可以成为绿色经济的强大驱动力。

随着资产管理公司越来越多地寻求手段，以表明他们的财务状况正在向低碳排放的公司重新调整，用于碳足迹的“最佳配置”意味着倾销或不为碳排放最严重的公司提供融资。支持这种再平衡策略的一个重要论点是，碳排放在各个公司之间是极不平衡的。2018年，污染最严重的1%企业的碳排放量占范围1至3的总排放量的40%(图1，见Ehlers等人，2020年)。因此，资产经理可以通过排除(或减少)足够少的公司来有效减少其投资组合的碳足迹，从而使其对投资组合的财务业绩和跟踪误差的影响保持有限(Andersson et al. 2016, Bolton和kacperzyk 2021, Jondeau et al. 2021b)。

棕色资产引发一场与次贷危机类似的危机的风险是巨大的。事实上，次贷危机的两个组成部分已经在形成中。贬低棕色资产可能会导致“碳污名”，就像债务抵押债券(cdo)在某种程度上受到“次贷污名”一样。第二部分是围绕企业投资组合中碳排放水平的可接受程度(无论是社会、投资者还是监管机构)的不确定性。

棕色资产和次级抵押贷款市场之间的相似之处是惊人的。最褐色的资产(图1)只占整个经济资本的一小部分，就像最糟糕的次级贷款一样。最新的次级抵押贷款证券有着最糟糕的信用风险，一些借款人甚至连第一期抵押贷款都不支付。早期葡萄酒的信用风险要低得多。同样，许多公用事业和电力生产企业虽然不是污染最严重的企业，但仍在排放高水平的碳。他们很可能也会受到同行业中碳排放最严重的企业同样的污名。

当涉及到一种资产类别的污名时，金融市场可能会失去筛查风险的能力。一旦对次贷的敞口变得可疑，就连早期的以次贷为基础的债务抵押债券(cdo)也变得可疑，投资者挤兑整个市场;他们停止向那些被认为对抵押贷款市场敞口太大的机构放贷。次贷危机让这一切变得太清楚了，风险敞口程度的不确定性加上耻辱，就等于一枚金融不稳定的定时炸弹。

图12018财年按碳强度百分位划分的绝对碳排放量

挤兑可以约束企业，但仍然是低效的

可以肯定的是，“挤兑”现象可以被视为悬在棕色公司和资产管理公司头上的达摩克利斯之剑。它可以诱使决策者转向更环保的生产流程。然而，由于对搁浅资产的污名化而导致的转型风险增加，应该得到管理。

挤兑是一种非常粗糙的约束企业的市场机制。因此，除了可能造成的附带损害外，它没有考虑碳排放的两个方面:一个公司可以产生大量碳是因为它大规模生产，或者是因为它的生产过程本身就是碳密集的。虽然它们看起来都是棕色的，但在向满足环境标准过渡的过程中，这些公司应该受到不同的对待。

在Jondeau等人(2021a)中，我们分析了企业以不同的碳排放强度进行生产的生产经济。例如，水基电力公司每发一瓦电，其碳强度就比煤基电力公司低。此外，企业都可以进行一些昂贵的投资，以将其有效排放量从初始水平降低。在相当普遍的条件下，效率要求没有一家公司被完全排除在市场之外。企业应该以不同的规模经营，污染最严重的企业应该更多地削减产量。所有的公司都应该投资以减少其初始水平的排放量。

我们考虑棕色资产挤兑的存在和影响。当投资者挤兑他们认为是棕色公司的资产时，这些公司的生产就不得不停止，导致一些资产搁浅。考虑到这些公司可能已经进行了一些初始投资，这种做法是低效的。此外，投资者可能会在一种社会效率低下的均衡中进行协调，在这种均衡中，没有任何东西是足够绿色的，甚至在那些相对绿色且应该保持最佳运营状态的企业上运行。这也是低效的。挤兑也是低效的，因为严格关注挤兑风险的投资者无法为碳排放的外部性定价。如果企业的环保程度超过了投资者选择的特定门槛，那么它们就可以继续污染环境，同时考虑到社会对低碳排放的偏好，应该会促使它们减少碳排放。

图2显示了，对于一个人们不喜欢污染的经济体，随着排放强度水平的增加，每个企业的社会最优投资θ，通常是企业每美元产出的碳量，以及每个企业的减排水平。重要的是，规划者对每个公司进行投资，使所有公司的资本净减排成本的边际产品是相同的。

图2社会最优投资

我们表明，一个设计良好的流动性支持工具可以解决我们上面概述的低效率问题。它将帮助那些遭受挤兑的公司，防止资产陷入困境。值得注意的是，我们发现向从流动性支持工具借款的企业收取的贷款利率应该不取决于这些公司的碳排放水平。然而，监管机构应该根据碳排放量收取接入费

抵押品框架以及与其他央行政策的联系

这种推理既适用于非金融公司，也适用于金融公司的投资组合。投资组合的碳足迹将取决于褐色企业的比例。挤兑的污名和风险可能非常适用于这些金融中介机构。考虑到金融中介机构的巨大交叉敞口，尤其是在货币市场上，“棕色污名”或对“棕色污名”的恐惧，可能反过来引发系统性市场冻结，类似于2008年规模相对较小的次贷市场所导致的那种情况。

在这方面，我们规定的政策是设计抵押品框架的理论基础，该框架考虑到棕色污名破坏金融稳定的风险。

值得一提的是，欧洲央行最近决定，息票结构与某些可持续性绩效目标的满足挂钩的债券将有资格作为欧元体系信贷操作的抵押品，也有资格作为欧元体系货币政策目的的直接购买抵押品(前提是它们符合所有其他合格标准)。欧洲央行抵押品框架的这种演变，可以促进资本向绿色经济的有序重新配置。正如De Haas等人(2021年)所强调的那样，融资对企业向绿色技术的过渡产生了影响，正如Benassy-Quéré等人(2020年)所主张的那样，这既可以提升欧洲的长期增长，也可以为新冠疫情后的复苏提供一个视角。

参考文献

Andersson, M, P Bolton和F Samama(2016)，“对冲气候风险”，金融分析师期刊72(3): 13-32。

Bénassy-Quéré， A, R Marimon, P Martin, J Pisani-Ferry, L Reichlin, D Schoenmaker和B Weder di Mauro(2020)，”修复和重建:恢复计划， VoxEU.org, 4月20日。

贝莱德(2020),“贝莱德调查显示可持续投资加速，新闻稿，12月3日。

博尔顿，P和M kacperzyk(2021)，”碳转移风险的全球定价， VoxEU.org, 3月24日。

德·哈斯，R, R·马丁，M Muûls和H·施韦格(2021)，”实现净零碳的障碍:企业如何实现或打破绿色转型， VoxEU.org, 3月19日。

埃勒斯，T, B Mojon, F Packer和L A Pereira da Silva(2020年)，”绿色债券和碳排放:探索企业层面评级系统的案例， VoxEU.org, 12月12日。

Jondeau, E, B Mojon和C Monnet (2021a)，“具有流动性支持的绿色(可运行)棕色资产”，国际清算银行工作文件第929号。

Jondeau, E, B Mojon和L A Pereira Da Silva (2021b)，“排除投资组合中碳排放大的公司”，国际清算银行工作文件。

Mercure, J F, H Pollitt, J E Viñuales, N R Edwards, P B Holden, U Chewpreecha, P Salas, I Sognnaes, A Lam和F Knobloch(2018)，“搁浅化石燃料资产的宏观经济影响”，自然气候变化8(7): 588 - 593。

Oustry, A, B Erkan, R Svartzman和P F Weber(2020)，“气候相关风险与央行抵押品政策:一种方法实验”，法国央行工作文件第790号。

尾注

1贝莱德(2020年)报告称，88%的投资者表达了对环境、社会和治理(ESG)投资组合的偏好，其中环境支柱比社会支柱或治理支柱更受关注。

2类似地，由美国联邦存款保险公司(FDIC)实施的存款保险依赖于一种定价机制，其定价与我们提出的流动性支持工具的定价相似:银行必须满足一定的流动性和准备金要求，才能从保险机制中受益。一旦银行投保，联邦存款保险公司的存款保险覆盖所有的存款账户(在一定限度内)，而不考虑银行的存款基数和银行风险。