英国脱欧意外与新兴市场

谈到对新兴市场的影响，英国退欧意外(英国退欧公投的意外结果)在某种程度上类似于2013年5月的“缩减恐慌”(Taper Tantrum)，当时时任美联储主席伯南克暗示，美国央行正在考虑降低证券购买率(见Neely 2014)。在这篇文章中，我们首先来看看英国脱欧是否有类似的影响。

从某种意义上说，答案是肯定的——相当多的新兴市场的股票市场和美元汇率在意外消息发布后的头两天出现了下跌，就像伯南克说了“t字”之后一样。如果说有什么不同的话，那就是“脱欧意外”之后的下跌范围更广、规模更大。

从另一个意义上说，答案是否定的——“缩减恐慌”(Taper Tantrum)主要打击的是那些在前一时期接受了大量资本流入、拥有大型流动性金融市场、国际投资者可以轻易再平衡的国家，而“脱欧意外”(Brexit Surprise)主要打击的是那些与欧盟(EU)有贸易联系的国家，在较小程度上打击的是英国本身。这与早期的传统观点相反:一家受人尊敬的国际银行最近写道:“短期影响预计将通过金融市场渠道冲击新兴市场....现在判断贸易渠道对实际活动的近期影响还为时过早。英国与多数新兴市场经济体的贸易联系有限。”

也许是这样，但我们倾向于得出相反的结论。“缩减恐慌”(Taper Tantrum)主要是一种金融冲击，而新兴市场的投资者则将“英国退欧意外”(Brexit Surprise)视为一种真正的冲击，这种冲击将主要通过贸易传递——不仅仅是与英国的贸易，而是与欧盟的贸易。

早期回报

就影响而言，如表1和表2所示(与一些早期媒体评论相反)，新兴经济体的股票和外汇市场受到“英国退欧意外”的影响要大于“缩减恐慌”。

表1新兴市场紧随英国脱欧意外

表2“缩减恐慌”后的新兴市场

请注意:这是针对Eichengreen和Gupta(2014)中包含的新兴市场。数据来自DataStream。汇率是对美元的;股票市场价格以本国货币计算。

如图1所示，新兴市场的影响也存在显著的异质性。英国“脱欧意外”对股市的影响从轻微的正面到负面9%不等，对汇率贬值的影响从零到4.5%不等。此外，对股票市场和外汇市场的影响正相关。股市估值损失最大的国家，也是汇率贬值幅度最大的国家。

图1英国脱欧后股价变化百分比(两天)

请注意:股票市场价格以本国货币计算。
源:数据来自DataStream。

图2英国脱欧意外后的汇率下跌百分比(2天)

请注意例如汇率是对美元的。
源:数据来自DataStream。

图3英国“脱欧惊喜”后的股市和汇率(两天)

请注意:汇率是对美元的;股票市场价格以本国货币计算。
源:数据来自DataStream。

谁被击中了，为什么?

对新兴市场股票和外汇市场的影响与哪些变量相关?最近增长前景恶化的国家是否经历了更大幅度的汇率贬值或股市回调?我们从《世界经济展望》(World Economic Outlook)中提取了各国2016年增长预测的修正数据，比较了2016年4月版和2015年10月版。事实证明，没有证据表明增长前景的变化与“脱欧惊喜”的影响之间存在联系。

既然“英国脱欧意外”伴随着油价下跌，那么它是否对资源依赖型经济体的金融市场影响更大呢?有趣的是，资源依赖程度较高的国家似乎并没有受到更大的影响。

图4资源依赖和“脱欧惊喜”

请注意:我们从世界发展指标中提取了经济体的资源依赖程度(资源型产业增加值占GDP的比重)。线性关系在常规置信水平上不显著。

欧洲新兴经济体与英国和欧盟的贸易和金融联系相对紧密，它们受到的影响是否更大?这里有支持的证据(在我们的样本中，中欧、东欧和东南欧(CESEE)经济体是阿尔巴尼亚、白俄罗斯、波斯尼亚和黑塞哥维那、保加利亚、克罗地亚、捷克共和国、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、塞尔维亚、马其顿、土耳其和乌克兰)。在样本中，中东欧国家对股市的平均影响为-4.1%，对汇率的平均影响为2.4%，而对非中东欧国家的平均影响为-2.6%和0.87%这些差异在常规置信水平上具有统计学意义。它们在包含额外控件的情况下仍然存在(如下面的表3和表4所示)。

图5对中东欧国家和非中东欧国家经济体的影响

请注意:中东欧国家和非中东欧国家的平均水平有显著差异。

那些与英国和/或欧盟有更大贸易、金融或增长联系的国家受到的影响更大吗?我们计算了出口到英国和欧盟的出口占GDP的比例。结果证实，与英国和欧盟贸易更广泛的国家受到的影响更大。

图6与英国的贸易

请注意:数据来自国际货币基金组织的贸易方向统计。这两种关系都在5%的水平上显著。

有趣的是，与欧盟的贸易比与英国的贸易更重要。当我们将两者都纳入回归时，与欧盟的贸易具有显著的系数。就新兴市场而言，人们担心的显然不仅仅是英国，还有欧洲的经济前景。对于中东欧国家和其他新兴市场经济体而言，欧盟市场规模庞大，比英国更为重要。即使欧盟的减速或衰退相对于英国来说是温和的，显然投资者预计对新兴市场出口的影响仍将相对较大。

图7与英国和欧盟的贸易

图8与欧盟的贸易

请注意:数据来自国际货币基金组织的贸易统计方向。两种关系均在5%水平上显著。

最后，是资本流入规模较大的新兴市场，还是金融市场规模较大的新兴市场受到的影响更大?我们确实发现了一些证据，尽管比我们之前对“缩减恐慌”(Taper Tantrum)的分析要弱一些。

图9私人外部融资

请注意:私人外部融资包括2012-2014年期间获得的贷款、债券和股票，数据来自国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》(2015)。在Eichengreen和Gupta(2014)之后，它被认为是金融市场规模的一个代理。在两个面板中，系数在10%的水平上是显著的。

我们的回归结果(可从作者处获得)表明，出口敞口(对欧盟的敞口，而不仅仅是对英国的敞口)始终有助于解释哪些新兴市场对“脱欧意外”的反应最为负面。对于汇率贬值，中欧和东欧国家的虚拟变量仍然很重要，就好像关于欧盟和英国未来的新问题，除了出口风险之外，还会给这些国家带来压力。此外，以前一时期的资本流入或外债存量来衡量的外部金融风险敞口，也有助于解释哪些新兴股市和外汇市场下跌最剧烈，尽管这些结果不如我们之前对“缩减”事件的分析那么稳健。

结论

从股市和汇率市场的反应来看，新兴经济体受到了“脱欧意外”的强烈负面影响。这种影响实际上比“缩减恐慌”(Taper Tantrum)的影响更大、范围更广。“缩减恐慌”被广泛视为新兴市场冲击的典型，或者更准确地说，是从发达国家传到新兴世界的典型冲击。

英国“脱欧意外”在短期内产生了金融后果，这不仅体现在对新兴市场股票和外汇市场的影响上，还体现在对VIX等全球避险指标的影响上，受影响最大的新兴市场是那些依赖欧盟作为出口市场的国家。“缩减恐慌”(Taper Tantrum)主要是一场金融冲击(它引发了对美元融资条款和可获得性的质疑)，而“英国退欧意外”(Brexit Surprise)显然被认为既有现实后果，也有金融后果。这与投资银行和金融顾问们在意外事件后的早期共识相反。但是，故事还没有结束。请继续关注。

参考文献

Eichengreen, Barry and Poonam Gupta(2013)，”美联储缩减债券购买规模的预期对新兴市场的影响， VoxEU.org, 12月19日。

尼利，克里斯托弗(2014)。“缩减恐慌”的教训，经济概要，圣路易斯联邦储备银行https://research.stlouisfed.org/publications/economic-synopses/2014/01/28/lessons-from-the-taper-tantrum/

尾注

这些变量具有很强的相关性:向英国出口较多的国家通常也向欧盟出口较多。

这些是手段。相对中位数大小相似。