的背面Covid-19大流行,主权风险增加了全球多个国家。对于出现债务危机的国家,政府债券的重组是一个可能的解决工具。投资者是否认为重组是符合他们的利益可以成功的债务的关键操作。虽然大部分的文学研究金融债务重组的影响集中在投资者的短期损失,我们提供证据在长期投资回报(Andritzky和舒马赫2019)。令人惊讶的是,我们发现在长远来看债券回报-捕获前置和后危机时代危机之间没有显著差异,没有债务重组。更要紧的是债券持有者的投资策略在危机事件:有条件的债务危机,债务重组甚至可以为债权人财务奖励投资的债券。
经验证据表明,通过政府债务重组解决债务危机的经济成本可以降低债务国(Asonuma et al . 2019年)。然而,债权人往往被认为遭受巨大的损失在这种情况下:十字形和Trebesch(2013)发现,自1970年代以来投资者参与债券交易(或“理发”)现值损失平均为40%。从一个更长远来看,梅尔et al。(2019)表明,类似规模的损失已经规范自19世纪早期。
在最近的一篇论文(Andritzky和舒马赫2019),我们观察长期回报不同的视角,研究投资者的成功或失败取决于如何解决危机。而“理发”抓住了损失(通常是计算净现值)在一个单一的时间点,债权人通常需要一个长期的观点。总投资回报率也由前收益债务交换,比如经常大量的优惠券和潜在的复苏,危机解决后债券的市场价值。
这表明,债务重组可以多一个零和财富从债权人向债务人转移。通过提高债务可持续性、重组可以增强信心,减少债务负担,进而支持经济复苏和危机后的扩张莱因哈特和罗格夫(例如:2010)。因此,重组,促进了从危机中均衡与非危机高收益率和债券价格低迷的低风险利差的平衡和恢复市场准入可能提供好处不仅是债务人,债权人,至少从长远来看。
危机,危机解决,很重要
在我们的分析中,我们计算长期回报在32个国家发行的主权债券的新兴市场危机事件在个体仪器的水平。我们因此把所有资产收到的债务交换的性能,包括新债券,现金转移或认股权证。除了总回报,我们计算超额收益相对于美国国债以及经风险调整后的回报(夏普比率)。为了确定债务危机,我们部署一系列不同的定义,包括一个以市场为基础的测量(主权债务息差超过1000个基点)和评级措施(主权评级低于B或等效)和再确认这些结果与其他指标如IMF-supported项目。然后我们区分危机,解决没有任何重组债务的危机,债券的条款和条件进行调整。我们进一步将后者病例分为重组的情况主要是靠延长贷款期限(“重新安排”)和重组旨在削减债务的情况(票面价值减少的)。
我们的研究结果表明,国家发行的债券经历一场主权债务危机确实取得了回报低于更广泛的新兴市场政府债券市场指数(图1)。条件经历债务危机,但危机解决的模式——债务重组,是否以及如何——没有对债权人的收益产生重大影响。事实上,在一个窗口约15年,危机国家的债券投资组合进行重组产生的总总回报略高于危机国家的投资组合。投资组合的价值都翻了一倍。
图1累积的危机决议所返回的类型
源:Andritzky和舒马赫(2019)。
重要的是,我们发现一些投资策略会明显比其他人更高的回报事后返回。比较“约束”的回报投资者出售其持有的危机“窘迫”投资者进入市场的同时,表明限制投资者通常更糟,这主要是因为他们无法避免危机前的价格下降的一部分,但最怀念的复苏反弹(图2),不良债务投资者,相比之下,可能会获得非常显著的优点。
即使在风险调整条款,痛苦比限制投资者投资者可能更好。后者可能包括机构投资者往往不得不遵循约束投资策略。把所有危机事件,一种约束投资者会意识到平均-1.8%的年化超额收益的夏普比率-0.1。相比之下,痛苦的投资者将能够获得平均17.2%的年化超额收益的夏普比率0.9,两指标也打一个被动中策略在整个危机事件。
图2超额收益的制约和困扰投资者在危机事件
源:Andritzky和舒马赫(2019)。
没有慈善行为
我们的研究结果支持债务重组可以多一个零和财富从债权人向债务人转移。洞察力,长期持有投资者将能够实现高(风险调整)事后返回即使在危机解决的债务操作是一个关键的教训对当前政策辩论解决债务危机。这种超额收益可能被解释为溢价补偿与债务相关的风险操作,如坚持投资者试图阻止债务交换。负债业务的不确定性可能导致债券价格的下滑通常在危机期间观察到,由刚性可能增强投资授权或监管要求。因此,债务重组过程的改进,例如通过明确的程序或加强集体行动条款,可以减少不确定性和风险溢价。这可能使债务重组更可信和有效的危机解决工具。
作者注:此处的观点是作者,不应归功于欧洲央行或国际货币基金组织执行董事会,或其管理或政策。
引用
Andritzky J和J舒马赫(2019),“在陷入困境的主权债券市场长期回报:投资者表现如何?“国际货币基金组织工作报告19/138。
Asonuma T M教授,Erce和地区(2019),“主权违约的成本:重组策略、银行危机和资本Inflow-Credit频道,”国际货币基金组织工作报告19/69。
症结,J J和C Trebesch(2013),“主权违约:理发的价格”,美国经济日报:宏观经济学5 (3):85 - 117。
克鲁格曼,P(1988),“悬置债务融资与宽容”,发展经济学杂志29日:253 - 268。
迈耶,J,莱因哈特和C Trebesch(2019),“滑铁卢”以来主权债券,美国国家经济研究局工作论文25543号。
莱因哈特,C M和K S罗格夫(2010),“重新审视债务和增长,”VoxEU.org, 8月11日。
