大爆炸:股市的长期资本化

近几个月来，股市与实体经济已经脱节。尽管许多工人和企业正在努力应对新冠危机的经济影响，但股市已经反弹到接近历史最高水平(Capelle-Blancard和Desroziers 2020年)。纵观历史，市场与经济的这种短期偏离是普遍存在的。但从长远来看，我们应该期待看到华尔街和普通民众之间的紧密联系。标准理论——至少可以追溯到著名的“卡尔多事实”——告诉我们，股市规模应该与实际活动同步演变。此外，两者之间的任何长期差异都应归因于深层的制度因素，这些因素允许更多的公司上市，增加上市股票的数量，而不是价格(Rajan和Zingales 2003年)。但是这个理论符合经验事实吗?

在Kuvshinov和Zimmermann(2020)中，我们引入了1870年至2015年间17个发达经济体股票市场资本化的新年度数据。然后，我们利用这些数据追踪股市规模的长期演变，并理清其驱动因素。

大爆炸

图1显示了发达经济体股市市值在过去145年的演变。在我们的数据的第一个世纪，市场规模稳定在GDP的三分之一左右。但在20世纪80年代和90年代，我们观察到一个明显的结构断裂。股市市值暴涨，达到GDP的100%，此后一直保持在这个高水平。

这种“大爆炸”式的市值增长发生在我们样本中的每个国家，除了一个(比利时)之外的所有国家，它代表了整个145年期间资本化的最大单一结构性变化。20世纪所有的宏观金融冲击，如世界大战、革命和民主转型，以及货币和金融制度的转变，都没有对股票市场产生如此大的影响。那么，问题就变成了:是什么推动了数据的这种结构性变化?又是什么力量在更广泛地推动着股市?

图1发达经济体的股票市场资本化

笔记:股市市值占国内生产总值的比例，17个国家。实线和阴影区域分别是每一年单个国家资本化比率的中位数和四分位区间。

价格还是数量?

市值是数量(市场上的股票数量)和股票价格的乘积。因此，为了理解其驱动因素，我们将市值增长分解为两个组成部分:净发行(数量)和实际权益资本收益(价格)。这一分析得出了一个鲜明的结论:80年代后所有市值的增长都可以归因于股价的上涨，而没有一个是由于新股发行的增加。

图2的顶部显示了1985年后市值演变的两种反事实情景。第一个(红圈)关闭了价格通道，使实际权益资本收益达到1985年以前的平均水平，而第二个(蓝色三角形)以类似的方式关闭了数量通道。这些可以与市值的实际演变相比较，即实黑线。反事实1表明，如果没有股价上涨，就不会有大爆炸。相反，如果我们在反事实2中关闭发行渠道，今天的股市规模将接近其实际水平。

图2底部的面板显示，这种价格上涨的主导地位也反映在跨国数据中。1985年以前，实际资本利得平均为零，所有市值的长期增长都是由发行推动的。1985年之后，债券发行实际上略有下降，而资本利得却达到了历史上前所未有的水平，在整整30年里，按实值计算平均每年3.5%。

图2市值的大爆炸是由更高的股价驱动的，而不是数量

板一个市值的反事实演变

面板b1985年以前的增长分解

面板c1985年以后的增长分解

笔记面板a:与事实相反的恒定资本利得迫使1985-2015年期间的实际资本利得与1985年以前的平均水平相等。持续的反事实净发行迫使1985-2015年期间相对于市值的净发行与1985年之前的平均水平持平。17个国家的未加权平均值。图b和c:市值增长是资本收益和净发行相对于市值的总和。该图显示了1985年前后市值增长及其组成部分的几何平均值。

是什么推动了股市?

要理解资本总额和GDP之间日益加剧的脱节，我们需要找出股票估值的深层驱动因素。我们使用基于Gordon股利贴现模型的简单分解来实现这一目标，该模型通过未来现金流的当前贴现价值对股票进行估值。在这个模型中，更高的资本化可以由三个因素驱动。前两个与较高的上市公司现金流或盈利能力有关:要么当前上市公司的利润占GDP的比例很高，要么预期未来利润将以较高的速度增长。第三个因素与预期未来现金流折现的利率有关:折现率越低，股价越高。

我们分两步解开驾驶员。首先，我们进行预测回归，看看高市值是否与以下三个因素中的任何一个相关:即上市公司当前利润占GDP的比例高，未来股息增长高，未来回报率或贴现率低。我们发现，高资本化与上市公司的高利润股份和低贴现率(未来回报)相关，但是，如果有的话，低股息的未来增长。这使得我们可以排除作为当前股票估值主要来源的未来公司盈利能力的预期增长。其次，我们观察与市值相关的两个驱动因素的时间趋势——利润份额和贴现率。我们发现，两者都对股票估值和市值的上升有贡献，其中利润分成渠道发挥了关键作用。

图3的顶部显示了上市公司支付的利润和股息相对于我们的样本中17个国家的GDP的比例。收益和股息都大幅增长，自1990年以来大约增长了两倍——增幅与总市值的增幅相当。股息数据涵盖了整个145年期间，显示最近的增长是历史上前所未有的。

图3的底部显示，这种利润增长本质上是一种分配转移:不仅上市公司的利润增加了，而且它们在资本收入中所占的份额也在不断增加。这与Eeckhout等人(2020)的发现相呼应，他们的发现表明，自20世纪80年代以来，美国上市公司的盈利能力和加成大幅上升，公司之间的利润分配变得越来越不平等。另一个促进利润份额增加的因素是收入从劳动力到资本的再分配(Karabounis和Nieman 2014年)，这被Greenwald等人(2019年)确定为美国最近市值增长的关键驱动因素。

图3上市公司的利润增加了，而经济的其他部分却停滞不前

板一个上市公司的收益和股息

面板b上市公司利润占资本收入的比重

笔记: 17个国家的未加权平均数。利润数据来自Compustat Global和Compustat North America，涵盖了所有市值、股息和收益不遗漏值的上市公司，并在必要时放大以匹配我们的总市值数据。上市公司利润用5年移动平均线平滑。总资本收入和净资本收入的数据来自Bengtsson和Waldenström(2018)。

为了将公司利润映射到股票价格中，我们需要估计股票贴现率。这个贴现率由两部分组成:第一部分是投资者一般愿意储蓄的金额(安全率)，第二部分是他们愿意承担的风险(风险溢价)。在Kuvshinov和Zimmerman (2020b)中，我们再次使用动态戈登模型的一个版本估计了风险贴现率及其组成部分。对股票的预估预期回报率(或贴现率)如图4所示，分解为安全率和风险溢价。

股票贴现率目前处于历史低位。20世纪70年代和80年代贴现率的最初下降略早于大爆炸，主要是由风险溢价下降所驱动，我们将其与宏观经济波动的下降和风险价格的降低联系起来。但在过去15年里，风险溢价有所上升，股票贴现率仍然较低的主要原因是有充分证据表明安全利率在下降。

图4股票贴现率处于历史低位

板一个股票贴现率

面板b事前股权风险溢价

笔记:折现率是股息价格比率与预期现金流增长率之和。实际安全率是使用德尔内格罗等人(2019)的方法估计的特定国家趋势长期比率。风险溢价是贴现率和安全率之间的差额。参见Kuvshinov和Zimmermann (2020b)了解更多关于估计的细节。

前景

总而言之，我们将市值的飙升以及随之而来的股票市场与实际活动之间的长期脱节追溯至两个原因。首先，也是最重要的是，尽管经济增长已经停滞，未来的增长前景看起来并不特别有活力，但上市公司已经从实体经济活动中获得了越来越多的回报，这可能是由它们相对于其他公司和工人日益增强的市场力量(De Loecker等人，2020年，Stansbury和Summers 2020年)所驱动的。其次，这种利润转移发生在贴现率处于历史低位的时期，这导致股票估值出现了历史上前所未有的上升。我们进行了一个反事实的实验，结果显示，1985年以后，至少40%的市值增长是由利润转移造成的，大约30%是由低贴现率造成的，这两个因素加在一起至少占1985年以后股票市值总增长的85%。

我们还表明，这种长期脱节与市场和经济之间的短期偏差(如我们今天观察到的)有本质区别。虽然长期差距主要是由利润份额变化等基本面因素驱动的，但短期差距完全归因于风险偏好和贴现率的变化。我们发现支持沃伦·巴菲特的观点，即股票市场资本化是“在任何特定时刻估值的最佳单一衡量标准”(巴菲特和卢米斯2001年)。周期性的高资本化意味着“热门”和高风险的市场，随之而来的通常是低回报、股价下跌和股市崩盘的高风险。这意味着，尽管股票估值接近历史最高水平，但目前的市场风险实际上一点也不低。

参考文献

Bengtsson, E和D Waldenström(2018)，“资本份额与收入不平等:来自长期的证据”，经济史杂志78(3): 712 - 743。

巴菲特，W和C卢米斯(2001)，“沃伦·巴菲特在股票市场”，《财富》杂志12月10日。

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De Loecker, J, J Eeckhout和G Unger(2020)，“市场力量的崛起和宏观经济影响”，经济学季刊135(2): 561 - 644。

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斯坦斯伯里，A和L H萨默斯(2020)，“T工人力量下降假说:对美国经济近期演变的解释， NBER工作文件27193。