赌房子:货币政策、抵押贷款繁荣和房价

尽管低利率和最近的房价泡沫之间的联系在很大程度上仍未得到证实，但观察人士现在担心，当前宽松的货币环境将激起房地产市场的泡沫，从而为另一场痛苦的金融崩溃埋下阴影。各国央行一方面希望将经济活动从危机后的麻木状态中唤醒，另一方面又担心引发下一个房地产泡沫。正如Svensson(2012)所描述的那样，瑞典央行最近陷入了这种困境。我们的新研究为关于这些权衡的辩论提供了急需的经验背景。

最近的金融危机促使人们重新审视住房金融在宏观经济中的作用。分析房价波动的来源及其对家庭支出、抵押贷款、金融中介机构健康状况的影响，并最终对实际经济结果的影响，已成为研究的首要任务。越来越多的文献研究了货币政策和房价之间的联系，以及房价波动对货币政策的影响(Del Negro和Otrok 2007年，Goodhart和Hofmann 2008年，Jarocinski和Smets 2008年，Allen和Rogoff 2011年，Glaeser, Gottlieb等人2010年，Williams 2011年，Kuttner 2012年，Mian和Sufi 2014年)。

尽管有这些参考文献，但关于货币政策对资产价格(尤其是房价)影响的实证研究相对较少。货币状况如何影响抵押贷款和住房市场?低利率是否会导致家庭增加抵押贷款，抬高房价，从而增加金融危机的风险?如果有的话，央行应该做些什么呢?

货币状况和房价:140年的证据

在我们的新论文中(Jordà et al. 2014)，我们利用14个发达经济体140年现代经济史上的数据，分析了货币状况、抵押贷款信贷增长和房价之间的联系。如此漫长而广泛的历史分析首次成为可能，因为它汇集了两个新的数据集，每个数据集都是多年广泛数据收集工作的结果。第一个数据集涵盖17个国家的分类银行信贷数据，包括对家庭和非金融企业的房地产贷款(Jordà et al. 2014)。第二个数据集是为Knoll等人(2014)的一项研究编制的，展示了第一个数据集中17个经济体中14个经济体从1870年到2012年的长期房价的新发现数据。这是两组数据首次合并。

房价、利率和抵押贷款总量是在均衡状态下共同决定的，这使得建立因果关系变得困难。为了巧妙解决这个问题，我们利用了国际宏观经济学中众所周知的政策三难困境(Obstfeld和Taylor 2004)。从广义上讲，当一个国家与某种基础货币挂钩时，他们实际上是在输入基础经济体的货币政策。因此，汇率挂钩为国内货币状况的外生变化提供了一个来源，我们可以将其作为工具变量(IV)来估计货币状况变化对房地产贷款和房价的影响。

利用三难困境来识别外生利率变化

三难困境提供了一种识别与国内经济状况无关的国内利率扰动的新方法。早期的研究以多种方式接受了这一逻辑:di Giovanni和Shambaugh(2008)使用同一工具研究了战后固定汇率和浮动汇率制度下的产出波动;Ilzetzki等人(2013)通过汇率制度划分国家，研究财政政策冲击的影响。在我们的论文中，我们使用IV策略来衡量信贷价格的外生波动对抵押贷款和房价繁荣和萧条的影响。

该工具有效性的核心假设是，在资本完全流动的情况下，盯住汇率的国家将失去对货币政策的控制。相反，货币政策在很大程度上是由基础国的政策需求从国外强加的。基准国(如布雷顿森林时代的美国)的货币当局在做出政策选择时，通常很少关注外国的经济状况。这种漠视的例子有很多。在1971年的10国集团(G10)罗马会议上，美国财政部长约翰•康纳利(John Connally)向全世界宣布，“美元是我们的货币，但这是你们的问题”。或者，正如理查德•尼克松(Richard Nixon)更生动地说的那样，“我根本不在乎里拉”。如今，关于货币战争的反复传言讲述了同样的故事:尽管人们很清楚美国货币政策对新兴经济体(尤其是印度和中国)的“美元集团”产生的溢出效应，但各方参与者几乎不抱幻想，认为美联储(fed)会调整利率政策，以适应遥远国家的情况。

三难乐器当然不是弱乐器。第一阶段回归表明，在1%水平下，斜率系数显著F-所有情况下统计值都超过15。系数估计值本身更接近0.5，而不是1，这表明从基础到家庭的转移率并不是一对一的。这并不奇怪，因为挂钩有时是使用带实现的。第一阶段回归的结果与Obstfeld等人(2004,2005)的结果非常接近。自蒙代尔和弗莱明的研究以来，三难困境具有约束力的洞见一直是开放经济宏观经济学的核心，在过去十年中，已经出现了广泛的实证检验和验证(Obstfeld等人，2003,2005,Aizenman等人，2008,Klein和Shambaugh, 2013)。

货币政策引发了对房子的押注

本文的核心估计问题是评估货币状况的变化如何影响抵押贷款和房价。实证策略结合了局部预测方法(Jordà 2005)和工具变量方法。最近使用这种特殊程序组合的论文包括Jordà和Taylor (2013)， Leduc和Wilson(2013)和Owyang等人(2013)。

图1追踪了短期利率(使用3个月期政府债务工具衡量)外生1个百分点(100个基点)的下降对长期利率(使用5至10年期政府债券衡量)、抵押贷款(以GDP之比衡量)和房价(以收入之对数比衡量)的累积影响。因为我们使用的是线性模型，所以无论我们是在评估短期汇率上升还是下降的影响，影响都是对称的。

元年是人们感受到冲击的一年。短期利率外生下降100个基点导致长期利率受影响下降约50个基点，抵押贷款占GDP的比例增加约0.5个百分点。然而，最初的冲击的影响会随着时间的推移而不断累积，到第四年，抵押贷款占GDP的比例大约上升了3个百分点。

根据长期利率和抵押贷款的反应，人们可能会预期房价会随着利率的外生下降而上涨。右下角的面板显示确实是这样。随着时间的推移，短期利率下降1个百分点，就会导致房价收入比在4年后上升4%。(或者，外生的增长反而导致了相当大的下降。)各种稳健性检验和样本分割进一步强化了我们的核心结果，即货币政策确实对家庭押注房屋的意愿有强大的影响。

图1。短期利率外生降低1个百分点对长期利率、抵押贷款和房价的影响

从房地产繁荣到萧条

我们已经确定，宽松/紧缩的货币条件使信贷更便宜/更昂贵，房子更贵/更负担得起。但低利率的阴暗面是什么呢?它们是否也增加了金融崩溃的风险?

这个问题的答案显然是肯定的，正如我们在论文的最后一部分使用危机预测模型所展示的那样。在过去140年的现代宏观经济历史中，抵押贷款繁荣和房价泡沫与金融危机发生的可能性较高有关。这种关联在二战后时代更为强烈，其标志是杠杆的民主化——住房融资相对于GDP的扩张，以及房地产贷款在银行资产负债表中所占的份额迅速增长。

结论

我们的发现对危机后有关央行政策的辩论具有重要意义。我们为长期超低利率带来的金融稳定风险提供了一种量化指标。我们还提供了货币政策对抵押贷款和房价影响的定量衡量。这些历史洞见表明，必须认真对待宽松货币政策可能带来的破坏稳定的副产品，并与刺激萎靡的经济活动所带来的好处进行权衡。一如既往，政策必须在相互冲突的目标之间取得微妙的平衡。

我们研究的一个重要意义是宏观经济稳定政策对金融稳定有影响，反之亦然。要解决这一矛盾，央行需要在传统利率政策的同时，更多地使用宏观审慎工具。一个工具不足以做两件事。这是现代宏观经济历史的教训。

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