在主权债务的情况下,债权人的权利也没有定义为私人债务。这是由于两个原因。首先,多数主权资产位于借款人的管辖权和借款人无法可信地采取交出这些资产的违约。其次,法律原则,保护主权资产,即使他们位于外国司法管辖区(主权豁免然而一直侵蚀近年来,看到舒马赫et al . 2018年)。
从这些因素出发,对主权债务的经济文献集中在激励偿还时维持主权债务市场执法软弱。这个文献的主要观点是,鉴于国家不能被迫偿还,他们会这样做,只有他们认为支付的实际成本低于预期的成本不偿还(伊顿和Gersovitz 1981)。作为债权人只会借,如果他们希望债务国可能偿还,主权债务违约的预期成本是使成为可能。主权债务违约的成本方面的实证研究大多集中在声誉在国际资本市场和GDP的增长。这些也是用于代理的主要指标量化模型的主权债务违约的成本(Arellano 2008)。
实证文献的结果,测试声誉效应是喜忧参半。几个作者发现主权违约的负面影响进入国际资本市场的条件是短暂的或小(看到Eichengreen和波茨1986年Borensztein Panizza 2010 Gelos et al . 2011年)。症结和Trebesch(2011)表明,尽管这些结果保持平均缺席者,违约的声誉成本正在增加的发型对债权人。Catao和马诺(2015),相反,发现违约者支付一个长寿的溢价,无论大小的发型。
实证文献中也有不同的结果,重点是默认的输出成本。越野回归表明,违约与短期降低GDP增长约两个百分点(2004年Sturzenegger Borensztein Panizza 2010年,斯特维斯et al . 2021年)。1也有证据表明,“决定性的”债务重组往往有较低的产出成本(莱因哈特和Trebesch 2014)。
而不是看违约的成本,我们最近的纸(Caselli et al . 2021年)研究偿还时期普遍默认的好处。我们专注于哥伦比亚的情况下,唯一的大型拉美国家普遍认为没有违约在1980年代。
在伊顿的传统和Gersovitz(1981),我们预计,声誉收益在国际资本市场应该更高,如果一个国家显示愿意偿还债务时面临着一个非常大的负面冲击。例如,Tomz(2012)认为,这就是为什么在1930年阿根廷的财政部长阿尔贝托Hueyo坚称,阿根廷继续偿还其债务。2类似的,在我们的案例中导致债务谈判代表哥伦比亚在1980年代强调维护“债务人”的角色,作为一个特殊情况在拉丁美洲和哥伦比亚在大多数发展中国家可以改善未来的市场准入(浏览完1991)。
而哥伦比亚通常归类为一个没有违约的国家在1980年代,事实上这个国家经历了四次的债务延期,有条件的稍微比条件更有利于债权人通常适用于其他拉丁美洲国家列为违约者。事实上,以下延期,哥伦比亚的银团贷款的二级市场交易,在一个大的折扣。违约的二进制分类/非典型雇佣在实证文献不能捕获这些事件。我们广泛的研究国际货币基金组织的档案显示,哥伦比亚的主要区别与其他国家在该地区的政治问题而不是经济性质。一方面,哥伦比亚的基本面在1980年代早期被类似于周边国家(违约),这表明它的“支付能力”没有明显不同。另一方面,历史研究表明,哥伦比亚当局明确与债权人愿意保持良好的关系。出于这个原因,他们努力,设法避免正式重组协议在国际货币基金组织计划但能够说服国际货币基金组织的非正式的外部监控的作用。这只是由强有力的政治支持美国政府和美国联邦储备理事会(美联储,fed)。
在我们的实证分析,我们试图衡量偿还的短期和长期的利益。我们发现在拉丁美洲债务危机期间,由于没有明确违约,哥伦比亚享有显著的经济效益。然而,我们还发现哥伦比亚改善声誉在国际资本市场上没有长寿命。
为了测量的影响哥伦比亚避免正式的债务延期的决定在短期内,我们使用合成控制和合成法。图1显示了合成控制的结果分析,比较哥伦比亚(实线)和一个反事实的加权平均的周边国家违约。我们看到,哥伦比亚方面做得更好更高的产出增长和低通胀,虽然避免了大幅贸易平衡的典型突然停止的情况逆转(进口和出口的崛起的大收缩)的反事实的。我们的结果符合的Trebesch扎贝尔(2017)和Asonuma Trebesch(2016),他们发现矛盾的重组过程与产出损失更大。
图1哥伦比亚的非默认对宏观经济环境的影响
正如前面提到的,声誉与国际债权人没有长寿命提高。调查可能存在的长期有益的声誉的影响,我们进行事件研究的突然停止事件之后的1998年8月俄罗斯违约。与该事件相关联的金融冲击是巨大的:流向七拉美最大的经济体在1997年第三季度降至1000亿美元- 1998第二季度到370亿年的1998美元第三季度- 1999 q2,尽管平均主权利差在该地区的三倍(卡尔沃和Talvi 2005)。我们关注这个事件基于声誉的想法时应该特别有价值的极端压力。
后我们发现俄罗斯违约哥伦比亚不享受特权市场对其他拉美国家的访问。事实上,我们的估计表明,哥伦比亚利差上升更比其邻国。我们提供两种可能的解释这一结果。第一只是名声是短暂的,可能是依附于政府而不是国家。第二个解释是,投资者认为通过发生在1980年代和意识到,尽管哥伦比亚的分类作为一个“非”,这个国家并享受债务治疗非常类似于那些明确违约的国家在1980年代。
综上所述,我们的结果支持这一观点,这可能会误导对违约事件作为二进制事件(梅耶et al . 2019年),还需要更多的研究来了解不同的短期和长期经济影响债务延期策略。
作者注:此文表达作者的,不一定代表国际货币基金组织的观点,它的执行委员会,或国际货币基金组织的管理。
引用
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尾注
1注意这些短期对GDP增长的影响可以有长期影响对产出水平。
2 Tomz乔根森(2012)和阿根廷(goldman Sachs)(1989)研究的行为在1930年代。前者表明,阿根廷获得声誉收益不违约在1930年代。在后者中,作者得出这样的结论:“当国家返回到国际资本市场在1950年代,违约者和non-defaulters出现”在系统没有明显区别(p。79)。虽然这些作者得出相反的结论,他们不提供任何正式的测试。
