在零售和机构采用的推动下，“链上”1加密资产交易量在全球范围内迅速增长，特别是自Covid-19大流行开始以来，在全球金融环境异常宽松的背景下。新兴的加密资产行业是多样化的，在不同类型的资产中提供了不同的潜在机会和风险。虽然存在成千上万的加密资产，但比特币、以太币和一小部分稳定币代表了加密资产的绝大部分，而去中心化金融(DeFi)的作用相对较小，但越来越大，DeFi是一种依赖于分布式账本或类似技术的实验性金融服务生态系统。
鉴于其日益增长的规模、多样性、复杂性以及与受监管的金融体系之间的相互联系可能会放大风险，了解加密资产使用背后的主要驱动因素对于政策制定者、用户和行业都是相关的。
虽然最初的加密资产比特币被认为是一种不需要中介的点对点电子现金系统，但包括稳定币在内的加密资产目前并没有被广泛用作交易媒介，尽管最近的研究发现比特币已被用作国内交易和国际支付的工具(例如Graf von Luckner等人，2021年)。加密资产采用的其他相关因素还可能包括投机性投资的高预期回报(Auer和Tercero-Lucas 2021)，它们作为一种公认的宏观对冲的作用，可以防止宏观金融不稳定和过度通胀，尽管它们的波动性很高(Blau等人，2021年，Conlon等人，2021年)，以及监管套利，特别是与非法活动有关的套利。鉴于加密资产易于存储和便携，它们还可以支持那些“生活在家庭、社区成员或高压政府伤害威胁下”的人(Peirce 2021)。关于DeFi, Harvey等人(2021)得出结论，它有潜力克服传统金融部门的集中控制、有限的访问、低效率、不透明和缺乏互操作性的固有挑战。
在一个新论文(Feyen et al. 2022)，我们记录了世界各地链上加密资产活动在国家层面的增长——直接记录在支撑加密资产的分布式账本上的交易——并实证调查了各国加密资产数量与全球和国内关键宏观经济驱动因素的关联。
全球加密货币活动迅速上升
尽管数据差距很大(例如IMF 2021年)，但加密资产活动似乎是一种全球现象。一些行业估计，到2021年，全球将有1亿至2亿人拥有或使用加密资产，包括许多新兴市场和发展中经济体(EMDEs)。
我们使用由全球区块链分析公司Chainalysis提供的大型全球月度链上加密资产交易量国家面板，以各种方式调查加密资产活动的潜在驱动因素。样本时间跨度为2019年4月至2021年6月，涵盖174个国家和114种不同的加密资产。我们将所有加密资产映射为四组:(1)比特币，(2)以太坊，(3)稳定币，2和(4)DeFi等
过去两年，仅在2021年上半年，链上加密资产的总量就飙升至2.8万亿美元。图1表明，与比特币(24%)相比，以太币(40%)和稳定币(24%)的交易量随着时间的推移获得了更多的份额;DeFi和其他加密资产占12%。当按交易规模观察加密货币活动时，我们发现大额转账(2.68万亿美元)使较小的交易规模转账(1280亿美元)相形见绌，这表明机构活动的作用大得不成比例。
图1按资产类型划分的加密资产总量(美元)
来源: Chainalysis，世界银行职员计算。
图2显示了加密资产活动的地理分布是全球性的。2021年加密资产活动的年化总量相对于GDP已变得引人注目，特别是在拉丁美洲和加勒比地区(中位数:GDP的0.07%)、撒哈拉以南非洲(中位数:GDP的0.06%)以及欧洲和中亚(中位数:GDP的0.10%)等地区。中低收入国家的比特币交易活动相对有限，比特币和以太币占据主导地位。较小规模的交易仍只占各国总交易量的很小一部分(10%)。稳定币的份额也相对较低，仅占总量的16%。
图2按资产类型划分的加密资产总量(2019年4月- 2021年6月)
源: Chainalysis，世界银行职员计算。
请注意:按一国GDP缩放的加密资产活动地图——泡沫越大，表明相对于经济规模的活动越高。气泡大小表示发送的相对值(占GDP的%)。
数据还表明，大部分交易量集中在北美(特别是美国)、欧洲和中亚，这两个地区加起来占我们整个样本期间总交易量的56%。虽然发达经济体和高收入经济体在所有交易规模的转账绝对值中继续占据更大份额，但东亚太平洋、拉丁美洲和加勒比地区、南亚和撒哈拉以南非洲等地区的活动份额正在增长。
加密资产活动的宏观金融驱动因素
实证研究结果表明，加密资产数量与一系列前瞻性的全球宏观金融因素密切相关，这些因素最终可能会影响国内宏观金融状况，而不是最近的国内宏观经济发展。例如，在控制一系列全球和国内因素的情况下，美国月度通胀预期(基于5年、5年的远期基础，嵌入美国国债收益率)每增加10个基点，每月加密货币交易量就会增加约28个基点。相比之下，国家一级的宏观经济指标(例如通货膨胀和汇率)似乎与国家一级的数量没有很强的相关性。
国家层面的交易量也与金价走势相反，这表明加密资产在某种程度上被视为黄金的替代品——一种传统的全球通胀对冲工具。结果进一步表明，加密资产被视为一种投机性的“冒险”资产类别，当美国国债的实际收益率(全球金融状况的代表)较低时，加密资产的交易量较高。加密货币交易量似乎也受到加密资产价格的动量效应的支持，进一步表明投机动机发挥了作用。
我们还发现了一些初步证据，表明在信息和通信技术(ICT)普及率和人均宽带订阅量较高的国家，加密活动更高。这为以下观点提供了一定的支持:加密资产可能会解决与跨境支付相关的一些挑战，跨境支付可能缓慢而昂贵，但需要进一步的研究来证实这一点。新技术的新实现(例如闪电网络;参见Poon和Dryja 2016)，可以解决当前加密资产的交易吞吐量挑战，可能有助于加速(跨境)支付交易的采用，但这些技术在很大程度上尚未大规模测试，也可能带来新的风险。
结论
加密资产越来越被视为一种新兴和多样化的资产类别，因为加密资产的经济功能和风险不同(例如，无支持的加密资产、稳定币和去中心化金融)。
虽然加密资产并不是克服金融领域挑战的灵丹妙药，但加密资产和底层技术为金融创新、包容性、效率、透明度和资本形成带来了希望。然而，鉴于其去中心化和跨境性质，这带来了国际监管套利挑战，加密资产也带来了一些严重的风险，包括金融诚信、消费者和投资者保护、公平竞争、货币主权、资本管制执法和税收(例如FATF 2021、BCBS 2020、G7 2019)。此外，虽然加密资产仍占全球金融体系的一小部分，但它们最终可能对全球金融稳定构成风险(例如FSB 2022)。
我们的研究结果进一步揭示了加密资产活动背后的快速增长和多样化驱动因素，并为加密资产被视为风险资产、潜在的长期宏观对冲和支持跨境支付的潜在工具的观点提供了支持。然而，我们的结果应谨慎解读:样本期的很大一部分包括异常宽松的全球金融环境;加密量数据具有较短的历史，依赖于重要的限制假设，并且不代表所有加密活动;加密资产代表了一个快速发展、日益多样化的资产类别和行业。
参考文献
Auer, R和D Tercero-Lucas(2021)，“不信任还是投机?加密货币投资的驱动因素， VoxEU.org, 2021年10月6日
巴塞尔银行监管委员会(BCBS)(2021年)，“咨询文件:加密资产风险的审慎处理”。
Blau, B, T Griffith和R Whitby(2021)，“通货膨胀和比特币:描述性时间序列分析”，经济学的信件203.
Conlon, T, S Corbet和R McGee(2021)，“通货膨胀和加密货币重新审视:时间尺度分析”，经济学的信件206.
Feyen, E, Y Kawashima和R Mittal(2022)，”世界各地的加密资产活动:演变和宏观金融驱动因素，世界银行工作文件。
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金融稳定委员会(FSB)(2022年)，“加密资产对金融稳定的风险评估”。
七国集团稳定币工作组(2019)，“调查全球稳定币的影响”。
格拉夫·冯·卢克纳，C, C·莱因哈特和K·罗格夫(2021)，“解密新时代国际资本流动”，国家经济研究局工作论文29337。
哈维，C R, A Ramachandran和J Santoro (2021)，DeFi与金融的未来，John Wiley & Sons。
国际货币基金组织(IMF)(2021年)，“加密生态系统和金融稳定挑战”，第2章《全球金融稳定报告》。
Peirce, H(2021)，“纸，塑料，点对点”，美国证券交易委员会专员在英国区块链协会会议“通过协同成功:非凡时代的下一代领导力”上的讲话。
Poon, J和T Dryja(2016)，“比特币闪电网络:可扩展的链下即时支付”，数字货币倡议论文，麻省理工学院媒体实验室。
尾注
并非所有加密资产交易都是“链上交易”。“链下”交易仅记录在加密资产交易所、托管钱包和金融机构等中介机构的集中账本和私人订单簿上。这些“链下”交易可能涉及购买或出售加密资产以换取法定货币，或将一种加密资产交换为另一种加密资产。
2我们分析的稳定币类别包括一些主要的与美元挂钩的稳定币:USD Coin (USDC)、Tether (USDT)、DAI(加密资产支持)、TrueUSD (TUSD)、Paxos USD (Dollar (PAX)、Binance USD (BUSD)和Gemini Dollar (GUSD)。2021年11月，排名前三的稳定币约占稳定币总市值的85%。
3“DeFi和其他”类别包括103种不同的加密资产。交易量最大的前十位分别是:包裹以太币(WETH)、瑞波币(XRP)、莱特币(LTC)、包裹比特币(WBTC)、链链(LINK)、比特币现金(BCH)、EOS、Uniswap (UNI)、源思金融(YFI)、Sushiswap (SUSHI)。
