金融危机以前所未有的方式将欧盟和美国的主权信用评级置于舞台中央。此前，人们想当然地认为，所有欧元区国家的政府都可以以与德国差不多的无风险利率借款，德国、英国和美国的评级都是aaa。
危机过后，英国和美国的信用评级都在2012年被下调了一个等级，而几个欧元区经济体在2011年年中和2012年初遭遇了重大的信用评级下调，因为它们的违约风险大幅上升。所有这些都极大地影响了财政政策的实施，对欧盟机构和治理的信心，以及信用评级机构的可信度。
迄今为止，人们普遍认为，财政政策在衰退中的作用是稳定产出和失业率。在危机国家，财政政策的首要担忧是债务水平的上升、违约的可能性、保持进入资本市场的必要性以及借款成本。因此，财政政策的主要目标一直是保持良好的信用评级，或提高信用评级。这导致了财政紧缩，尽管失业率一直很高，而且还在上升。
信用评级机构和欧盟委员会
信用评级的主要来源是三大评级机构:惠誉评级、穆迪投资者服务和标准普尔。这场危机提高了他们的公众形象。与此同时，这也导致他们在许多方面受到批评。由于他们对欧元区主权评级的下调，他们被指责加剧了欧元区债务危机，并导致一些欧洲国家的借贷成本上升到可持续水平以上。他们也被指责与此相反，即未能预见到债务危机，在下调评级时为时已晚。
2011年11月，欧盟委员会(European Commission)发布了一项提议，要求对评级机构制定更严格的规则，以提高它们的透明度和问责性，并增加信用评级行业的竞争。委员会的提案强调了利益冲突、政治干预和现有评级机构方法中效率低下的作用。它还建议建立一个设在欧洲的评级机构，以抗衡总部设在美国的评级机构的影响力(欧洲委员会2011年)。随后，委员会放弃了建立一个新的评级机构的计划，因为它被认为成本太高。
主权信用评级的新标准
所有这一切都表明，我们需要一种可以由财政当局自己计算的主权信用评级指标，以便它们能够评估自己的信用评级，进而评估违约概率、未来借款的可能成本和政府的借款上限。该措施应计算简单、成本低、及时、对公众透明。在Polito和Wickens (2013a)中，我们提出了这样一种度量方法，并使用它来估计1995-2012年期间欧盟国家的信用评级。在波利托和威肯斯(2012)中，我们估计了美国的信用评级。
透明度的建立完全基于一个经济体的财政状况。这一措施是对美国期权定价的布莱克和斯科尔斯公式逻辑对主权债务的调整。它的基础是一个国家履行其债务的能力，而不是它这样做的意愿。这个想法是估计一个国家的债务- gdp比率在一定范围内的预测将超过其债务- gdp上限的概率，然后将这个概率转换为字母级的信用评级。这些预测来自一个由财政变量驱动的模型，其中的参数(包括支配其随机结构的那些参数)可以随时间变化，以反映经济结构的任何变化。债务- gdp上限是根据经济的结构性宏观经济模型(DSGE模型)估计的。这些限制是通过确定经济体通过改变扭曲的税收和公共支出所能达到的最大财政节约来获得的。从违约概率到信用评级的映射是使用评级机构公布的表格进行的。设置好过程之后，就可以实现自动化了。
我们对14个欧洲国家的主权信用评级进行了基于模型的测算:奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国。然后将这些评级与评级机构发布的历史信用评级以及由市场决定的主权信用违约互换(CDS)价格进行比较。
我们发现，在过去20年里，评级机构对这些国家的评级一直高于大多数其他国家，直到2010年，它们的横截面分布一直稳定在投资级。在这一点上，分配变得更加分散，标志着欧盟主权债务危机的开始。我们发现，在金融危机期间评级机构发布的评级变化与市场对主权违约概率的感知(以CDS价格的变化衡量)之间没有明显的联系。事实上，尽管信用违约掉期价格波动，其中一些国家仍获得了最高的信用评级。相比之下，其他国家的信用评级要么是在CDS价格大幅上涨之后，要么是在CDS价格下跌时。
基于模型和官方的信用评级
我们基于模型的信用评级如图1所示。评级机构(历史)评级用蓝色表示。由于使用了不同的债务- gdp限额，其他线有所不同。实线IGBCL使用假定没有策略更改的限制。通过最大化税收收入，FL线有所不同。这两条线为信用评级提供了现实的界限。MDL线与此不同的是，它做了一个极端的假设，即除了支付利息以外没有任何政府支出;因此，它表示最高债务限额。
图1．1995-2012年欧盟14国历史和基于模型的信用评级
基于模型的衡量方法显示出与历史信用评级的许多重要差异。首先，爱尔兰、西班牙、葡萄牙和英国的基于模型的评级在官方评级前两年左右被下调。其次，至少从2000年代中期开始，希腊的评级被下调至最低——与最高的违约概率相一致。第三，意大利的主权信用评级被高估了。对于所有其他国家，基于模型的信用评级与评级机构提供的信用评级相似，但不完全相同;只要财政状况出现暂时恶化，就会在短时间内(一两个季度)暂时下调一至两个等级。因此，信用评级的横截面分布在2010年之前不再集中在投资级，因为它从2008年开始发生显著变化。
对基于模型的研究结果的解释是，从2007年中期开始，由于支出的大幅增加和税收收入的减少，欧洲国家的财政状况出现了显著恶化。这导致债务gdp和赤字gdp比达到二战以来前所未有的水平，这反映在我们下调评级的时机上。
进一步的发现是，大多数欧盟14国通过提高税收来增加其借款能力的空间是有限的，因为实际税收收入类似于税收收入最大化。这表明，这些国家更有可能通过削减支出而不是增加税收来提高债务上限和实现财政整顿。
在波利托和威肯斯(2012)对美国信用评级的相应分析中，我们发现降级应该发生在2008年，而不是2012年。到2011年，我们发现美国的信用评级已回到aaa。
结束语
我们得出的结论是，基于模型的信用评级早在2010年(当时评级机构首次对危机做出反应)之前就已经识别出欧洲主权债务危机即将爆发的迹象，并向市场参与者发出信号。在比较两套信用评级时，应该记住，评级机构很可能考虑了其他因素，而不仅仅是由一个国家的财政立场产生的因素，因此可能在衡量一些不同的和不太透明的东西。
我们就这些发现对欧元可持续性的影响提出了进一步的思考。在波利托和威肯斯(2013b)中，我们认为共同的货币政策导致了高通胀国家——也是危机国家——能够以相同的名义利率借款，但实际利率为负。这导致他们过度借贷，并导致这些国家的债务危机。一种解决方案是，对那些共同货币政策不合适的国家，用他们的财政政策来纠正这一问题。这需要的不是共同的赤字上限，而是高通胀国家更加紧缩的财政政策。
然而，还有另一种解决方案。如果信用风险被准确评估，那么违约的可能性就会反映在借款利率上。通过这种方式，市场可以自动纠正欧元区货币政策固有且不可避免的局限性。到那时，修改条约、建立银行业联盟以及共同限制财政赤字可能都是不必要的。
参考文献
欧洲委员会(2011)，关于欧洲议会和理事会对信用评级机构法规EC No. 1060/2009的修订提案，COM(2011) 747最终版，布鲁塞尔，欧洲委员会。
波利托，V和M R Wickens(2012)，“对美国主权风险溢价进行建模， CEPR讨论文件9150。
波利托，V和M R Wickens (2013a)，“欧盟的主权信用评级:基于模型的财政分析， CEPR讨论文件9665。
(2013)，《欧洲货币联盟、财政政策与信用评级:欧元危机的演变与避免》。宏观经济学杂志,即将到来。
